【市值风云】万里马（300591）-万里马上市以来：融资7.8亿，亏损7.5亿，分红0.3亿，套现6亿！-250605（16页）.pdf

1、万里马上市以来：融资 7.8 亿，亏损 7.5 亿，分红 0.3 亿，套现6 亿！导语：颇有一股“清仓式”卖公司的味道。作者：市值风云 App：塔山一、团购为核心渠道，业务依赖军警系统万里马（300591.SZ，下称公司）成立于 2002 年，于 2017 年上市。公司主营业务为皮具产品和个体防护产品的研产销，同时以 ODM 模式为国际知名企业生产手袋等产品。另外公司还通过控股子公司超琦科技为母婴、户外运动产品等品牌商提供电商平台旗舰店的运营管理服务；通过控股子公司宇岛科技在电商平台销售资生堂旗下产品。公司拥有三个自有品牌和多个代理品牌，渠道包括团购、直营、电商、批发代理商和ODM 五大类。（

2、来源：招股书）团购算是公司核心渠道，客户主要包括军警系统、国家权力机关及其分支机构、国有大中型企业等。团购产品主要为万里马品牌鞋靴及防护产品，采用投标方式定价。（来源：2024 年报）2007 年至今公司一直作为解放军总后勤部军需局、武警后勤部物资采购站的在库供应商，解放军总后勤部军需局长期为公司第一大客户。（图片来自网络）公司客户集中度较高，2024 年前五大客户销售占比达 81%。（来源：公司公告）2022-2024 年，团购渠道销售占比均在 60%左右，其次是电商渠道（包括代销其他品牌产品），直营店占比较低。（来源：2024 年报）二、订单不及预期，营收增长承压团购渠道业务作为公司的基本

3、盘，近年来的表现并不如意。原因主要有两方面：一是疫情导致客户验收延迟，二是军队换装周期进入库存消化阶段，未进行大规模采购，订单需求持续疲软。2019-2021 年，团购渠道收入持续下滑。2022 年以来，招投标工作陆续恢复、团购渠道业务有所复苏，但总体订单不足，收入规模尚未达到疫情前水平。（团购渠道业务收入变动，单位：万元）由于订单不及预期，公司已将定增募投项目进行多次延期。“高性能陶瓷基复合防弹衣产业化建设项目”以及“轻量化非金属防弹头盔产业化建设项目”旨在布局防弹装备产品，属于现有团购业务的延伸拓展。（来源：公司公告）（来源：公司公告）另外，受消费低迷影响，其他渠道也表现不佳，公司主动调整

4、经营策略，对线下渠道进行战略收缩，裁撤亏损店铺。2022-2024 年，公司直营店铺和代理终端店铺数量持续下滑。（来源：2024 年报）在上述背景下，公司营收波动较大且增长承压，2024 年营收为 5.9 亿元，同比下滑5.1%，2025 年一季度，营收同比下滑 32.5%。（来源：市值风云 APP）从皮具行业层面看，国际品牌 Prada、LV、Coach 等占据高奢市场，万里马、金利来（0533.HK）、百丽国际、奥康国际（603001.SH）、红蜻蜓（603116.SH）等企业主要定位于中高端及低端市场。（来源：2024 年报）目前国内皮具行业已全面进入存量竞争阶段，增长乏力、利润率下滑是

5、行业内众多企业面临的普遍困境。2024 年行业继续维持洗牌调整格局，同行奥康国际及红蜻蜓的营收均出现了下滑。公司与奥康国际、红蜻蜓的商业模式存在一定差异，过往增长情况也有所不同。（来源：市值风云 APP）三、连亏五年，造血能力不足由于团购业务规模未达预期，产能利用率不足，导致单位人工成本及制造费用较高，另外招投标模式下，团购渠道议价能力有限，所以公司盈利能力整体承压，2024 年团购毛利率降至 3.4%。（来源：2024 年报）随着收入下滑，2020 年以来公司毛利率整体下了个台阶，基本在 20%以下，净利率更是直接转负。（来源：市值风云 APP）在团购客户为主导的模式下，公司毛利率明显低于奥

6、康国际及红蜻蜓。（来源：市值风云 APP）2020-2024 年及 2025 年一季度，公司归母净利润累计亏损 7.5 亿元。（来源：市值风云 APP）现金流情况也不容乐观。2018 年以来，公司经营净现金流累计为-1 亿元，造血能力不足。（来源：市值风云 APP）所以公司长期依赖外部输血，过往有息负债率基本在 20%以上。截至 2025 年一季度末，带息负债（短借+一年内到期的非流动负债）合计 1.7 亿元，货币资金及交易性金融资产合计 1 亿元，流动性较差。股东回报自然也指望不上了：上市以来，公司累计股权融资加可转债融资共计 7.8 亿元，累计分红仅