【开源证券】山西汾酒（600809）-公司信息更新报告：业绩符合预期，控制节奏稳健发展-250502（4页）.pdf

1、食品饮料食品饮料/白酒白酒 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/4 山西汾酒山西汾酒（600809.SH）2025 年 05 月 02 日 投资评级：投资评级：买入买入（维持维持）日期 2025/4/30 当前股价(元)204.10 一年最高最低(元)273.68/147.01 总市值(亿元)2,489.95 流通市值(亿元)2,489.95 总股本(亿股)12.20 流通股本(亿股)12.20 近 3 个月换手率(%)29.73 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 营收速度不弱，产品结构阶段性下移公司信息更新报告-2024.8.29 业绩符合预期，业绩符合预期，控制节奏稳健发展控制

2、节奏稳健发展 公司信息更新报告公司信息更新报告 张宇光（分析师）张宇光（分析师）逄晓娟（分析师）逄晓娟（分析师）张恒玮（分析师）张恒玮（分析师） 证书编号：S0790520030003 证书编号：S0790521060002 证书编号：S0790524010001 收入业绩符合预期，保持稳健发展势能收入业绩符合预期，保持稳健发展势能，维持“维持“买入买入”评级评级 2024 年公司实现收入 360.1 亿元，同比+12.8%，归母净利润 122.4 亿元，同比+17.3%；2025Q1 收入 165.2 亿元，同比+7.7%，归母净利润 66.5 亿元，同比+6.2%。2024 年分红率 60

3、.4%，对应 2025 年股息率 3.2%。收入和业绩符合市场预期。我们维持 2025-2026 年盈利预测，并新增 2027 年盈利预测，预计 2025-2027 年净利润分别为 134.5 亿元、146.8 亿元、159.1 亿元，同比分别+9.9%、+9.2%、+8.3%，EPS 分别为 11.03、12.03、13.04 元，当前股价对应 PE 分别为 18.4、16.9、15.6倍，公司在全国化、渠道深耕、产品结构完善方面仍有较大空间，未来增长确定性较高，维持“买入”评级。产品结构继续完善产品结构继续完善，省内增速超预期，省外延续良性增长省内增速超预期，省外延续良性增长 2024 年

4、中高价酒类/低价酒类实现营收分别 265.3 亿元/93.4 亿元，同比分别+14.3%/+9.4%，腰部产品贡献较多。2025Q1 汾酒/其他酒类（披露口径改变）收入分别 162.1/2.7 亿元，同比+8.2%/-15.5%，我们预计腰部进一步放量，玻汾有明显控制。2024 年山西省内/省外收入 135.0/223.7 亿元，同比+11.7%/+13.8%，2025Q1 山西省内/省外收入同比+8.7%/+7.2%。省外市场主动调整节奏，扁平化经销商、做渠道的精耕下沉，预计后期逐季往上。现金流和合同负债均处于历史较高水平现金流和合同负债均处于历史较高水平 2024 年销售收现 366 亿元

5、，同比+21.5%，2025Q1 销售收现 137.9 亿元/同比-2.9%，主要原因是2025年春节错位，2024年收款节奏提前，年底积累的合同负债在2025年 Q1 确认收入。2025 年一季度末，合同负债 58 亿元，属于历史较高水平，体现了渠道对公司产品的认可度和回款积极性。优化产品结构，加快市场费用兑付，盈利能力略有下降优化产品结构，加快市场费用兑付，盈利能力略有下降 受益产品结构改善，2025Q1 毛利率同比+1.34pcts 至 78.8%，Q1 税金/销售/管理费用率同比+0.34/+1.76/-0.23pcts，兑付费用加快，销售费用率有明显提升，净利率下降 0.58pct

6、至 40.28%。风险提示：风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)31,928 36,011 39,679 42,790 46,181 YOY(%)21.8 12.8 10.2 7.8 7.9 归母净利润(百万元)10,438 12,243 13,450 14,682 15,907 YOY(%)28.9 17.3 9.9 9.2 8.3 毛利率(%)75.3 76.2 76.2 77.2 77.3 净利率(%)32.8 34.0 33.9 34.3 3