【西南证券】山西汾酒（600809）-业绩符合预期，增长韧性彰显-250430（7页）.pdf

1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 2025 年年 04 月月 30 日日 证券研究报告证券研究报告2024年报年报&2025 年一季报点评年一季报点评 买入买入（维持）（维持）当前价：204.10 元 山西汾酒（山西汾酒（600809）食品饮料食品饮料 目标价：元（6 个月）业绩符合预期，增长韧性彰显业绩符合预期，增长韧性彰显 投资要点投资要点 西南证券研究西南证券研究院院 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱： 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003 电话：023-63786049 邮箱： 分析师：杜雨聪 执业证号：

2、S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股)12.20 流通 A 股(亿股)12.20 52 周内股价区间(元)147.79-270.32 总市值(亿元)2,489.95 总资产(亿元)561.02 每股净资产(元)31.47 相关相关研究研究 Table_Report 1.山西汾酒（600809）：24Q3业绩符合预期，动销顺畅势能延续 (2024-11-01)2.山西汾酒（600809）：青花系列主动控量，积极备战双节旺季 (2024-08-29)事件：事件：公司 2024 年实现收入

3、360.1 亿元，同比+12.8%，归母净利润 122.4 亿元，同比+17.3%；其中 24单 Q4实现收入 46.5亿元，同比-10.2%，归母净利润 8.9亿元，同比-11.3%。25Q1公司实现收入 165.2亿元，同比+7.7%，归母净利润 66.5 亿元，同比+6.2%，2024 年及 25Q1 业绩符合市场预期。24年青花平稳增长年青花平稳增长，腰部产品发力提速腰部产品发力提速。1、分价位看，2024年中高价酒类实现营收 265.3亿元，同比+14.3%，其中销量同比+13.0%，吨价同比+1.2%；预计青花 20/25 增速高于整体，腰部产品巴拿马、老白汾发力提速。其他酒类实现

4、收入 93.4亿元，同比+9.4%，预计主要系玻汾放量贡献。2、分区域看，2024年省内实现收入 135.0 亿元，同比+11.7%，省内大本营市场实现稳健增长；省外实现收入 223.7亿元，同比+13.8%，省外占比提升 0.4个百分点至 62.4%，预计长三角、珠三角市场延续稳健成长。3、24Q4 公司主动控货，有效降低渠道库存；25Q1 春节旺季期间，青花 20 表现稳健，老白汾延续较快增长，顺利实现开门红。盈利能力保持稳定，现金流盈利能力保持稳定，现金流表现优异表现优异。1、24年公司毛利率提升 0.9个百分点至76.2%；整体费用率提升 0.7个百分点至 14.7%，其中销售费用率上

5、升 0.3个百分点至 10.3%，管理费用率提升 0.3个百分点至 4.0%，全年净利率提升 1.3个百分点至 34.0%。2、25Q1 公司毛利率同比上升 1.3 个百分点至 78.8%，销售费用率提升 1.8个百分点至 9.2%，主要系“汾享礼遇”的经销商费用集中兑付，25Q1 净利率下降 0.6个百分点至 40.3%。3、25Q1销售现金收现 137.9亿元，同比-2.9%；截至 25Q1末公司合同负债 58.2亿元，同比+4.1%，行业去库存周期下，现金流略显承压。24年韧性彰显年韧性彰显，25年行稳致远年行稳致远。1、25Q1汾酒实现收入 162.1亿，同比+8.2%，预计青花系列整

6、体稳健，腰部老白汾等贡献主要增量，汾酒依托强大的品牌势能和多点开花的产品矩阵，高基数下依旧实现稳健增长，顺利实现开门红。2、在优秀管理层的带领下，24 年公司顺利实现汾酒复兴第一阶段目标，全国市场布局持续优化；25 年是汾酒复兴纲领第二阶段的开局之年，公司坚持稳中求进的工作总基调，规划 25 年营业收入继续保持稳健增长态势。盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计 2025-2027 年归母净利润分别为 135.9亿元、150.8亿元、166.9 亿元，EPS 分别为 11.14 元、12.36 元、13.68 元，对应动态 PE分别为 18 倍、17 倍、15 倍。汾酒品牌势能持续释放，