【国盛证券】华利集团（300979）-新工厂爬坡影响Q1盈利表现，Q2有望环比改善-250429（3页）.pdf

1、证券研究报告|季报点评 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 华利集团（华利集团（300979.SZ）新工厂爬坡影响新工厂爬坡影响 Q1 盈利表现，盈利表现，Q2 有望环比改善有望环比改善 2025Q1 公司收入公司收入 53.5 亿元亿元/归母净利润归母净利润 7.6 亿元，同比分别亿元，同比分别+12%/-3%。1）公司发布一季报，2025Q1 收入为 53.5 亿元，同比+12%；归母净利润为 7.6 亿元，同比-3%；扣非归母净利润为 7.5 亿元，同比-3%。2）量价拆分：2025Q1 运动鞋销量 0.49 亿双（同比+8%），平均销售单价 10

2、9 元/双（同比+4%）。盈利质量同比下降，主要系新工厂爬坡影响毛利率，盈利质量同比下降，主要系新工厂爬坡影响毛利率，2025Q2 有望环比改善。有望环比改善。1）2025Q1 公司毛利率同比-5.5pct 至 22.9%，主要系公司持续新建产能，目前仍在爬坡中的新工厂、新工人数量较多（2025Q1 末公司员工人数同比增加 17%至 18.4 万人）；2）销售/管理/财务费用率同比分别-0.1/-1.5/-0.6pct 至 0.4%/3.7%/-0.5%，我们根据业务情况判断管理费用率减少系员工绩效根据业绩情况匹配调整、财务费用率减少主要系汇兑收益增加；3）综合以上，2025Q1 公司净利率同

3、比-2.3pct 至 14.3%。新客户订单量新客户订单量 2025Q1 同比显著增长，我们估计老客户订单稳健为主。同比显著增长，我们估计老客户订单稳健为主。1）过去公司与 Nike、Deckers、VF、Puma、On 等核心品牌保持深度合作，2024 年前五大客户销售占比分别为33%/21%/13%/6%/6%。2）展望 2025 年，考虑客户业务及公司订单合作进度，我们判断Nike、VF 等客户订单整体以平稳为主，2025 年 On、New Balance、Reebok、Adidas 订单增速强劲。其中公司新合作客户 Adidas 于 2024 年 9 月开始量产出货、我们判断 2025

4、 合作订单预计快速放量。综合来看，我们估计新客户订单快速增长有望带动公司 2025 年收入同比增长 15%+。未来产能预计加速扩张，增强国际化产能布局。未来产能预计加速扩张，增强国际化产能布局。1）2024 年公司总产能/总产量分别 2.29/2.21亿双，产能利用率 97%。我们判断目前公司产能利用率基本仍处于饱和状态。2）新工厂投产、次新工厂爬坡推进顺利，短期影响毛利率表现，中长期有望带动规模扩张及业绩释放。规模扩张：2024 年内公司新投产工厂 4 家（越南 3 家+印尼 1 家）；2025Q1 新投产工厂2 家（印尼 1 家+中国 1 家），我们判断未来投产进度有望加速，综合估计 20

5、252026 年产量 CAGR 有望达到 15%左右，匹配订单需求的增长。运营表现：公司以可持续大规模订单为主，过去生产管理效率持续领先行业，2024 年毛利率高达 26.8%。由于近期新投产的工厂数量较多，员工效率仍在爬坡阶段，短期对于毛利率带来拖累（2025Q1 毛利率同比-5.5pct至 22.9%）。公司将通过优化培训机制、加快智能化生产来提升效率，后续伴随着员工成熟度提升，我们判断 2025Q2 毛利率或环比 Q1 改善。现金流及存货管理基本正常。现金流及存货管理基本正常。1）存货方面，2025Q1 末存货同比+12.5%至 36.7 亿元，Q1公司存货周转天数同比-5.1 天至 7

6、4.1 天。2）现金流管理方面，2025Q1 公司应收账款周转天数同比+2 天至 64.7 天，期内经营性现金流量净额 12.1 亿元（约为同期归母净利润的 1.6倍）。2025 年收入有望保持快速扩张，利润则以稳健增长为主。年收入有望保持快速扩张，利润则以稳健增长为主。1）公司新客户合作推进顺利，产能预计加速扩张，我们判断有望综合带动公司 2025 年收入同比增长 15%+。2）考虑新工厂仍在效率提升阶段，我们估计短期利润率同比或有下降，综合估计 2025 年公司归母净利润有望稳健增长中高个位数。投资建议。投资建议。公司是全球领先的运动鞋制造商，过去几年内业务规模快速成长。考虑近期经营情况，