中国餐饮行业系列深度（一）：在复苏中寻找确定性-220601（33页）.pdf

1、 简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号 | +86 21 2329 7818 餐饮行业 | 行业研究 2022 年 6 月 1 日 在复苏中寻找确定性 中国餐饮行业系列深度（一） 看好 维持 证券分析师 黄哲 A0230513030001 贾梦迪 A0230520010002 研究支持 赵思昊 A0230120040002 联系人 赵思昊 (8621)232978187137 餐饮行业疫情以来的复盘，估值逻辑已变。受2020年新冠疫情冲击，社零餐饮收入同比下降15.4%至3.95万亿元。随着2020年下半年疫情缓和，线下用餐放开后，餐饮行业也迎来经营的企稳恢复，2021年社零

2、餐饮收入同比增长19%至4.69万亿元，增速超出社会消费品零售总额6.5个百分点。同时，疫情加速了中小餐饮公司出清，而头部企业得益于良好的现金储备，逆势扩张，带动连锁化率在2020年同比增长1.7个百分点至15%。疫情的反复也导致餐饮行业估值逻辑的改变，上市企业的短期业绩表现被忽视，市场将关注的重心投放在了疫情后的业绩修复以及未来拓店的确定性，并通过关注翻台率和开店预期两项指标，来预测企业疫情后的恢复以及扩张。而面对2022年3-5月的新一轮疫情，我们认为，伴随着各项服务业纾困政策的发布以及餐饮行业的顺经济周期属性，板块有望将在本轮疫情缓和后，呈现更为巨大的反弹。 餐饮消费升级向低线城市迁移。

3、得益于我国人均可支配收入已20年10.2%的复合增速增长至2021年的4.38万元，以及城镇化率从2011年的51.83%提升至2021年的64.72%，带动第一轮消费升级。而伴随城镇化率的提升，我们发现3-5线城市商场中，餐饮门店的覆盖率达到49.6%，远超二线城市的38.3%和一线及新一线城市的29.8%。我们预测在城市化的进程中，消费升级的趋势可能会先从餐饮板块开始，下沉市场的餐饮行业还有巨大的发展空间。这样的发展方向也契合了很多上市企业的开店预期，以海底捞为例，截至2021年末，海底捞在三线及以下城市已布局559家门店，同比增长24%，占总门店数的46%，占比较2020年提升6.4个百

4、分点，下沉战略稳步发展。 中央厨房缓解成本“三高” 。由于食材、人力和租金成本分别占餐饮行业收入的30-40%/15-20%/10-15%。其中，上游原料受产能和国际局势影响，供给偏紧导致价格持续攀升。而人力和租金成本虽然在短期可控，但疫情后餐饮行业修复预期可能会带动人力和租金成本圈土重来。我们认为现阶段解决餐饮行业成本“三高”最有效的方法就是纵向发展。通过发展上游的中央厨房和餐饮供应链，集中采购、初加工生产、运输配送的运营模式，将降低食材损耗率，原材料成本占营收比有望下降约4个百分点。另外，由于预制菜的方式运输至餐厅，也能降低驻店厨师需求，人力成本占营收的比也将下降3个百分点。同时，由于切配

5、等需求减少，后厨面积缩小也将提升坪效约25%。最后，引入中央厨房后，标准化进一步提升，也将有效降低食品安全问题发生概率。 投资分析意见，在复苏中寻找确定性。目前港美股中国餐饮板块2022年平均预期PE为32.7倍，2023年平均预期PE为21.4倍。各家上市餐饮企业的PE(TTM)也均下跌至历史分位数的6-32%之间，板块估值已具备性价比。虽然短期受疫情冲击，但一系列纾困政策的推出也为餐饮板块的后疫情修复打下基础。因此，我们认为市场更应聚焦在复工复产后，头部餐饮企业的集中度提升以及修复弹性，并在复苏中寻找确定性。推荐重点关注四项指标：1）开店预期的可完成性；2）单店模型是否稳固，或者有进一步改

6、善的空间；3）成本费用的长期优化空间是否充足；以及4）餐饮品牌创新能力，创新机制是否健全。综上，我们给予餐饮行业看好评级，并推荐标的：九毛九（09922.HK 买入） 、海伦司（09869.HK 买入） 。 风险提示：经济增速放缓导致人均可支配收入下滑，外出餐饮消费需求降低；疫情反复，静态管理的推行导致餐饮行业恢复慢于预期；食品安全事件导致消费者对品牌信任丧失，客流锐减；餐饮企业展店进度不及预期；餐饮行业原材料价格进一步提升，压缩门店盈利能力；行业进入者增加，餐饮行业竞争格局恶化。 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请