【华源证券】三棵树（603737）-赛道优势逐步显现，静待存量房时代王者归来-250428（3页）.pdf

1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告建筑材料建筑材料|装修建材装修建材非金融非金融|公司点评报告公司点评报告hyzqdatemark投资评级投资评级：增持增持（维持）（维持）证券分析师证券分析师戴铭余SAC：S王彬鹏SAC：S郦悦轩SAC：S联系人联系人唐志玮林高凡市场表现：市场表现：基本数据基本数据20252025 年年 0404 月月 2525 日日收盘价（元）48.65一 年 内 最 高/最 低（元）55.38/26.30总市值（百万元）25,639.16流通市值（百万元）25,639.16总股本（百万股）527.0

2、1资产负债率（%）77.15每股净资产（元/股）5.27资料来源：聚源数据三棵树三棵树(603737.SH)(603737.SH)赛道优势逐步显现，静待存量房时代王者归来投资要点：投资要点：事件：事件：公司发布 2024 年年报和 2025 年一季度报告，1）年报：实现营业收入 121.05 亿元，同比下降 2.97%；归母净利润 3.32 亿元，同比增长 91.27%。其中四季度收入 29.59 亿元，同比下降 3.45%，归母净利润-0.78 亿元，同比减亏 3.03 亿元；2）一季度：实现收入 21.30亿元，同比增长 3.12%；归母净利润 1.05 亿元，同比增长 123.33%。渠

3、道结构优化渠道结构优化，毛利率毛利率整体承压整体承压。分产品看，1）家装墙面漆：2024 年收入为 29.67 亿元（同比+12.8%），销量同比+12.7%，单价同比+0.09%，2025Q1 收入为 6.55 亿元（同比+8.0%），销量同比+11.4%，单价同比-3.04%；2）工程墙面漆：2024 年收入为 40.84 亿元（同比-12.7%），销量同比-2.2%，单价同比-10.72%，2025Q1 收入为 5.93 亿元（同比+9.4%），销量同比+23.3%，单价同比-11.26%；3）防水卷材：2024 年收入为 13.19 亿元（同比+4.9%），销量同比+10.7%，单价同

4、比-5.18%，2025Q1 收入为 1.76 亿元（同比-21.3%），销量同比-15.6%，单价同比-6.68%。分渠道来看，2024 年公司经销和直销模式收入分别为 104.9 亿元（同比+3.15%）和 14.1 亿元（同比-31.65%），渠道结构进一步优化。24 年整体毛利率为29.6%（同比-1.9pct），主要系市场竞争较为激烈，公司以价换量。25Q1 整体毛利率为 31.05%（+2.66pct），我们判断是市场情况改善所致。费用管控强化，费用管控强化，归母净利提升显著归母净利提升显著。2024 年公司期间费用率为 25.71%，同比-0.46Pct，其中销售、管理、研发、财

5、务费用率分别为 16.24%、5.79%、2.36%、1.33%，分别同比-0.79、+0.35、+0.04、-0.07Pct；25Q1 公司期间费用率为 31.46%，同比-2.41Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 19.99%、7.52%、2.49%、1.45%，分别同比-1.59、-0.28、-0.25、-0.29Pct。24 年公司归母净利 3.32 亿元（同比+91.27%），主要因全年费用减少和计提的减值准备减少。25Q1 公司归母净利 1.05 亿元（同比+123.33%），主要因收入增加、毛利提升及费用率减少。涂料赛道优势逐渐显现，三棵树有望先于行业迎来戴维斯双击

6、涂料赛道优势逐渐显现，三棵树有望先于行业迎来戴维斯双击。在中美关税博弈加剧、市场高波动率持续的背景下，“内循环”主线有望成为抵御不确定性的主线选择。三棵树作为国民涂料领军企业，凭借稀缺的赛道优势、扎实的行业地位、高效的渠道战略升级，正早于顺周期及消费建材板块呈现业绩触底，绝对收益拐点或已来临，有望优先迎来戴维斯双击。盈利预测与评级：盈利预测与评级：我们预计公司 2025-2027 年归母净利润为 8.02、10.01、13.02 亿元，对应 EPS 为 1.52、1.90、2.47 元，目前股价对应 25-27 年 PE 分别为 32、26、20 倍，考虑三棵树兼具内需政策受益弹性与建材行业内