【国金证券】五粮液（000858）-业绩高质兑现，关注营销改革破局成效-250426（4页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 2025 年 4 月 25 日，公司披露 24 年报及 25 年一季报。1）24 年实现营收 891.8 亿元，同比+7.1%；归母净利 318.5 亿元，同比+5.4%。2）25Q1 实现营收 369.4 亿元，同比+6.1%；归母净利 148.6 亿元，同比+5.8%；业绩略超市场预期。经营分析 产品结构层面产品结构层面，24 年主品牌&浓香酒结构持续优化，宴席主品牌增长 30%、浓香酒增长 52%。24 年五粮液/其他酒分别实现营收678.8/152.5 亿元，同比分 别+8.1%/+11.8%，其中 销量分别+7.1%/+0.1%，吨价分别+0

2、.9%/+11.7%至 164/13 万元/吨；毛利率分别+0.4pct/+0.6pct。拆分渠道及区域结构拆分渠道及区域结构：1）24 年经销/直销收入分别为 487.4/343.9亿元，同比+6.0%/+1.9%；全年五粮液经销商增加 82 家至 2652 家，浓香酒经销商增加 245 家至 1059 家，专卖店增加 124 家至 1786家，新增核心终端 1.6 万家。2）作为营销改革的一环、公司将原27 个大区整合为三大片区，形成“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系。24 年东部/南部/北部片区分别实现营收 312.9/393.4/125.0 亿元，同比分别+9.8%/+12.7%/

3、-4.0%。拆分报表结构拆分报表结构：1）24 年归母净利率同比-0.6pct 至 35.7%，其中毛利率+1.3pct（也与低毛利的非酒类业务下滑相关），销售费用率+2.6pct（细项中促销费、形象宣传费分别+49%、+26%）。2）25Q1归母净利率同比-0.1pct 至 40.2%，其中毛利率-0.7pct，销售费用率-1.0pct，营业税金及附加占比+0.7pct。3）25Q1 末合同负债余额 101.7 亿元，环比-15.2 亿元，考虑合同负债后 25Q1 营收同比+7.3%；25Q1 销售收现 382 亿元，同比+76%，表现亮眼；25Q1末应收款项融资余额 193 亿元，同比-8

4、8 亿元，回款质量提升。公司 25 年目标为：巩固和增强稳健发展态势，推动品牌价值和市场份额双提升，营业总收入与宏观经济指标保持一致。25 年初以来公司营销体系改革核心是扁平化+市场价格指引，目的是提升内部沟通效率、加大渠道量价议价力，建议持续关注改革成效。盈利预测、估值与评级 考虑到白酒商务需求修复节奏较弱，我们下调 26 年归母净利 7%。预计 24-26 年收入分别+5%/+5%/+7%，归母净利分别+5%/+6%/+8%，EPS 分别为 8.64/9.18/9.89 元，公司股票现价对应 PE 估值分别为15/14/13 倍，维持“买入”评级。风险提示 宏观经济恢复不及预期；行业政策风

5、险；食品安全风险。公司基本情况（人民币）项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)83,272 89,175 93,627 98,359 104,830 营业收入增长率 12.6%7.1%5.0%5.1%6.6%归母净利润(百万元)30,211 31,853 33,550 35,621 38,401 归母净利润增长率 13.2%5.4%5.3%6.2%7.8%摊薄每股收益(元)7.783 8.206 8.643 9.177 9.893 每股经营性现金流净额 10.75 8.74 8.80 9.62 10.48 ROE(归属母公司)(摊薄)23.32%23.

6、90%23.40%23.12%23.19%P/E 18.03 17.07 14.93 14.06 13.04 P/B 4.20 4.08 3.49 3.25 3.03 来源：公司年报、国金证券研究所 05,00010,00015,00020,00025,000105.00117.00129.00141.00153.00165.00177.00240426240726241026250126人民币(元)成交金额(百万元)成交金额五粮液沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产