【国金证券】三棵树（603737）-逐步兑现利润-250426（4页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 公司披露 2024 年年报和 2025 年一季报，2024 年实现收入 121.1亿元，同比-3.0%，归母净利 3.3 亿元，同比+91.3%；25Q1 收入21.3 亿元，同比+3.1%，归母净利 1.1 亿元，同比+123.3%，扣非净利-0.15 亿元，同比减亏 0.63 亿元。2024 年报将木器漆、胶黏剂等品类重分类至基辅材，口径调整对全年和 25Q1 收入增速造成一定影响。25Q1 非经主要为政府补助，扣非业绩大幅减亏，一方面规模仍在增长，此外毛利率和费用率共同优化、改善净利率。经营分析 零售新业态增长强劲。零售新业态增长强劲。2024

2、年家装/工程墙面漆收入 29.7/40.8亿元，同比+12.8%/-12.7%；25Q1 家装/工程墙面漆收入 6.5/5.9亿元，同比+8.0%/+9.4%。“马上住”、仿石漆、艺术漆新招客户均增长显著，C 端多模块形成高利润、高增长态势，快速复制。根据中国涂料工业协会，公司仿石漆连续五年市占率第一，2024 年提升至 7.6%，各增量细分市场竞争格局友好，保持强劲增速。毛利率企稳回升明确。毛利率企稳回升明确。24Q4 毛利率 32.5%，同比+0.44pct，环比+3.82pct，开始企稳回升；25Q1 毛利率 31.05%，同比+2.67pct，继续大幅度改善。我们认为，当前结构调整是主

3、因（C 端增速快于B 端，墙面漆增速快于防水等），涨价因素预计在 Q2 开始体现。费用率压降开始见效。费用率压降开始见效。2024 年费用率 25.7%，同比-0.5pct，其中销售费用率同比-0.8pct；25Q1 费用率 31.4%，同比-2.4pct，其中销售费用率同比-1.6pct。销售人员薪酬一直是费用率偏高的主因，主要系过去渠道建设期的人员超前投入，2024 年底员工 8996人，同比减少 836 人，其中销售人员 4526 人，同比减少 516 人。新业态增长不依赖人海战术、人效提升逐步显现。首次 Q1 现金流转正。首次 Q1 现金流转正。2024 年经营性现金流 10.1 亿，

4、且 2022-2023年分别为 9.6、14.1 亿，随着大 B 转向 C 端+小 B，渠道结构调整后的现金流表现稳定。25Q1 经营性现金流 1.1 亿，去年同期-2.6亿，历史首次 Q1 现金流转正，零售优先体现真正的“消费“属性。盈利预测、估值与评级 我们看好公司在新成长阶段，盈利能力更加稳定，一季度新业态保持高成长、且已逐步兑现利润，我们上调公司 2025-2026 年归母净利润预测分别为 9.0、12.5 亿元（原为 8.5、12.1 亿元），当前股价对应 PE 为 28.5、20.5 倍，维持“买入”评级。风险提示 零售渠道拓展不及预期；其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期；原材料

5、价格波动和行业竞争超预期；地产需求下行超预期。公司基本情况（人民币）项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)12,476 12,105 13,324 15,112 17,183 营业收入增长率 10.03%-2.97%10.07%13.42%13.71%归母净利润(百万元)174 332 900 1,251 1,504 归母净利润增长率-47.33%91.27%171.14%38.95%20.29%摊薄每股收益(元)0.329 0.630 1.708 2.373 2.854 每股经营性现金流净额 2.67 1.91 3.00 3.75 4.23 ROE(

6、归属母公司)(摊薄)7.10%12.36%27.90%31.45%30.84%P/E 144.58 67.64 28.49 20.50 17.04 P/B 10.26 8.36 7.95 6.45 5.26 来源：公司年报、国金证券研究所 01002003004005006007008009001,00026.0031.0036.0041.0046.0051.0056.00240426240726241026250126人民币(元)成交金额(百万元)成交金额三棵树沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百