【公司研究】五粮液-深度研究系列之三：管理层动力充足行业增量背景下改革成功概率高-20200607[22页].pdf

1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 2222 Table_Page 公司深度研究|食品饮料 证券研究报告 五粮液五粮液（000858.SZ）深度深度研究研究系列系列之之三三 管理层动力管理层动力充充足足，行业行业增量背景下改革成功概率高增量背景下改革成功概率高 核心观点核心观点： 高高端端酒维持高景气度，增量背景下改革成功概率高。酒维持高景气度，增量背景下改革成功概率高。我们认为未来行业背景利于五粮液推进改革： （1）我们预计高端酒行业未来 5 年需求CAGR 为 15%+，销量有望从 2019 年的 6.85 万吨扩容至 2024 年的10 万吨+。 （2）茅台产能有

2、限，2024 年成品酒能释放约 4.5-5 万吨，溢出需求首先被五粮液承接， 5年后五粮液销量有望达到3.7万吨左右。 白酒产业利税贡献大白酒产业利税贡献大，四川省加大对，四川省加大对川酒龙头川酒龙头重视。重视。白酒产业是四川省优势产业，川酒 2019 年利润总额占四川省规模以上工业企业约16%，利税贡献大。四川省政府对白酒产业重视度提升，除政策支持外， 自 2017 年起陆续派出干部入驻五粮液是一个侧面例证。 近几年在茅台带动下酱香热推动黔酒迅速崛起，对四川省白酒产业形成较大威胁，我们预计四川省政府未来会不断加大对川酒龙头的重视。 五粮液新任五粮液新任管理层追赶动力足管理层追赶动力足，国企国

3、企改革有望更进一步改革有望更进一步。五粮液董事会由省政府派出干部主导，空降高管能够更好的贯彻省政府意图。前有茅台的遥遥领先，后有国窖、青花郎的追赶，新任管理层改革驱动力充足。公司管理层改革思路清晰、不断向业内优秀同行吸取经验，自 19 年推动改革一年来收效显著。2015 年公司曾推出过员工持股计划，但新任管理层目前尚缺乏激励机制，在行业内汾酒的国企改革示范效应下，我们认为公司有望借鉴汾酒，进一步完善激励机制。 我们预计 20-22 年公司收入分别为 562.93/665.54/770.96 亿元，同比增长 12.32%/18.23%/15.84%，归母净利润分别为 200.54/244.27/

4、 295.24 亿元，同比增长 15.24%/21.80%/20.87%，EPS 分别为 5.17/ 6.29/7.61 元/股，按最新收盘价对应 PE 为 31/25/21 倍。参照可比公司估值，给予 20 年 35 倍 PE，合理价格 181 元/股，维持买入评级。 风险提示风险提示。食品安全风险，行业竞争加剧，宏观经济放缓幅度超预期。 盈利预测：盈利预测： 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 40,030 50,118 56,293 66,554 77,096 增长率（%） 32.6 25.2 12.3 18.2 15.8 EBITDA（百万元

5、） 17,995 23,054 21,708 25,079 32,759 归母净利润（百万元） 13,384 17,402 20,054 24,427 29,524 增长率（%） 38.4 30.0 15.2 21.8 20.9 EPS（元/股） 3.45 4.48 5.17 6.29 7.61 市盈率（P/E） 14.76 29.67 30.99 25.44 21.05 市净率（P/B） 3.11 6.95 6.59 5.23 4.19 EV/EBITDA 8.25 19.65 25.25 21.03 15.42 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前

6、价格 160.09 元 合理价值 181 元 前次评级前次评级 买入买入 报告日期 2020-06-07 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股） 3881/3795 总市值/流通市值（百万元） 621406/607662 一年内最高/最低（元） 160/97 30 日日均成交量/成交额（百万） 21/3160 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） 20/24 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师： 王永锋 SAC 执证号：S0260515030002 SFC CE No. BOC780 010-59136605 分析师：分析师： 王文丹 SAC 执证号：S0260516110001