【华源证券】万源通（920060）-深耕消费&汽车电子PCB业务，乘势服务器、光模块赛道发展东风-250422（34页）.pdf

1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告电子电子|元件元件北交所北交所|首次覆盖报告首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级投资评级：增持增持（首次）（首次）证券分析师证券分析师赵昊SAC：S万枭SAC：S联系人联系人市场表现：市场表现：基本数据基本数据20252025 年年 0404 月月 1818 日日收盘价（元）30.99一 年 内 最 高/最 低（元）58.88/24.03总市值（百万元）4,711.86流通市值（百万元）1,980.30总股本（百万股）152.04资产负债率（%）38.81每股净资产（元/股）6.

2、75资料来源：聚源数据万源通万源通(920060.BJ)(920060.BJ)深耕消费&汽车电子 PCB 业务，乘势服务器、光模块赛道发展东风投资要点：投资要点：业务业务：专注于印刷电路板业务专注于印刷电路板业务，拥有昆山和东台两个生产基地拥有昆山和东台两个生产基地。万源通专注于印刷电路板业务，拥有昆山和东台两个生产基地，产品涵盖单面板、双面板和多层板。20212021 年至年至 20242024 年，公司持续优化产品结构，多层板营收占比持续提升，年，公司持续优化产品结构，多层板营收占比持续提升，从从 20212021 年的年的 24%24%提升至提升至 20242024 年的年的 41%41

3、%。2021 年以来，一方面，公司紧跟智能化、电动化等为代表的汽车电子发展趋势，提升了汽车电子领域 PCB 产品的研发和技术投入。20232023 年，公司在消费电子、汽车电子、工控、家电领域分别年，公司在消费电子、汽车电子、工控、家电领域分别营收营收 4317243172 万元、万元、2837728377 万元、万元、1133611336 万元、万元、86268626 万元。万元。2024 年公司实现总营 业 收 入 10.43 亿 元（yoy+5.97%），实 现 归 母 净 利 润 12331.17 万 元（yoy+4.45%）。基本盘：客户资源优势凸显，产业发展环境较佳基本盘：客户资源

4、优势凸显，产业发展环境较佳。公司 PCB 产品主要应用于汽车电子、消费电子、工控等领域，构筑公司基本盘。（1 1）客户：）客户：公司积累了众多国内外知名客户，包括台达集团、LG 集团、群光电子、明纬集团、光宝科技、全汉、京东方 A、立讯精密、埃泰克、长江汽车等。（2 2）需求需求：全球 PCB 下游应用领域中，手机、服务器/数据存储、PC、消费电子和汽车电子是最为重要的5 个领域，2024 年产值占比分别为 19%、13%、13%、13%、13%。（3 3）格局格局：中国作为全球最大 PCB 生产国，中国大陆产值占全球 PCB 产值的比重提升至2021 年 55%，在单/双面板及普通多层板方面

5、已达到世界先进水平。潜力盘：潜力盘：AIAI 热潮带动服务器与光模块需求端上行热潮带动服务器与光模块需求端上行。在巩固和扩大消费电子和汽车电子领域的优势基础上，公司积极开拓存储/服务器、通信、具身智能、低空经济等未来增长潜力较大的新兴应用领域，有望成为未来潜在增长点。（1 1）服）服务器务器：服务器 PCB 是一种专门设计用于服务器的 PCB 电路板，是服务器硬件的核心基础设施之一，需求以 6-16 层板和封装基板为主。2023 年中国服务器 PCB行业市场规模 194.01 亿元，预计 2029 年中国服务器 PCB 行业市场规模或将达287.24 亿元。（2 2）光模块光模块：光模块 PC

6、B 是光通信设备中的关键组件，2022 年我国光模块行业成本构成来看，PCB 成本占比为 5%。随着 AI 算法的不断迭代升级，对算力提出了更高的要求，也为光模块行业带来了新的增长动力。2024年中国光模块市场规模约为606亿元，预计2025年市场规模或将接近700亿元。（3 3）募投：）募投：公司上市募集资金用于“新能源汽车配套高端印制电路板项目（年产 50 万平方米刚性线路板项目）”以及补充流动资金与偿还银行贷款。截至 2024年年末，公司扩产项目尚未投入募集资金，预计 2026 年 8 月末达可使用状态。盈利预测与评级盈利预测与评级：我们预计公司 2025-2027 年归母净利润为 1.