【国金证券】钧达股份（002865）-组件封装引领光伏制造再全球化，独立电池片供应龙头迎价值重塑-250421（9页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 事件简述 2025 年 4 月 21 日，公司发布关于刊发境外上市股份（H 股）发行聆讯后资料集的公告。根据招股书，公司港股募集资金拟用于 1）建设 5GW 光伏电池海外生产基地；2）用于研发先进的光伏电池技术；3）建立及加强海外销售业务及分销渠道；4）用于营运资金及一般公司用途。事件点评 海外产能如期推进，强化公司盈利弹性：海外产能如期推进，强化公司盈利弹性：本次拟投资建设的阿曼项目预计总投资金额 5.6 亿美元（视未来调整而定），其中一期 5GW预计投资金额 2.8 亿美元，将于 2026 年开始商业化生产，并将根据一期进度审慎推进二期建设。同时，公司已与一

2、家领先的北美光伏组件企业订立谅解备忘录，双方将积极探讨及探索潜在合作机会，该企业拟于 2025 年向公司阿曼产能购买 1-2GW 光伏电池，侧面印证美国本土进口电池片需求旺盛；另一方面，根据我们测算，随着美国对等关税落地，全球输美产能成本曲线更加陡峭，美国本土组件+阿曼电池产能盈利有望达到 7 美分/W 以上（详细测算见下文），公司阿曼产能作为低税率输美产能的稀缺性增强，投产后有望带动进一步凸显公司全球化竞争优势、强化整体盈利弹性。兼顾“守正”与“出奇”，全面探索光伏电池量产路径：兼顾“守正”与“出奇”，全面探索光伏电池量产路径：公司 MoNo2系列 N 型 TOPCon 电池创新性叠加半片边

3、缘钝化及波浪背场技术，2024 年平均量产转换效率提升 0.5%，双面率达到 90%，单瓦非硅成本降低约 30%，保持核心竞争优势，进一步拉开与行业 TOPCon存量产能的成本差距，加速行业出清进程。除了持续推动 N 型TOPCon 电池降本增效，公司还积极开展 HJT、钙钛矿叠层光伏电池及 xBC 等尖端技术的研发、并推动量产，截止 2024 年末，公司中试 TBC 电池转化效率较主流 N 型电池效率可提升 1-1.5%，与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达 31%，坚持“预研一代、测试一代、量产一代的研发理念，稳固公司在电池片环节的领先地位。盈利预测、估值与评级 根据公司海外产能

4、建设进度，预计公司 2025-2027 年盈利分别为7.86/15.53/17.11 亿元，对应 EPS 为 3.43、6.78、7.47 元，当前股价对应 PE 分别为 12/6/5 倍，维持“买入”评级。风险提示 产业链价格波动风险；技术推进不及预期；行业竞争加剧；海外贸易风险。公司基本情况（人民币）项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)18,657 9,952 10,861 14,515 15,836 营业收入增长率 60.90%-46.66%9.14%33.64%9.10%归母净利润(百万元)816-591 786 1,553 1,711 归母

5、净利润增长率 13.77%-172.47%232.99%97.52%10.18%摊薄每股收益(元)3.587-2.580 3.430 6.776 7.466 每股经营性现金流净额 8.70 2.86 5.73 8.44 8.96 ROE(归属母公司)(摊薄)17.32%-15.21%16.82%25.60%22.81%P/E 21.60-19.81 11.61 5.88 5.33 P/B 3.74 3.01 1.95 1.50 1.22 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,50034.0043.0052.0061.0070.0079.0088.002404

6、22240722241022250122人民币(元)成交金额(百万元)成交金额钧达股份沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 1 重视光伏制造业再全球化背景下，独立电池片龙头供应商的价值重塑.3 2 钧达股份：Q1 大幅减亏尽显经营韧性，国际布局持续强化拓展盈利空间.4 3 美国贸易壁垒增高，供美产能盈利分化.5 图表目录图表目录 图表 1：2023 年起，电池片出口增速普遍高于组件.3 图表 2：美国、印度、土耳其电池片进口需求提升，侧面印证其本土组件产能发展.3 图表 3：出货量快速提升，同时完成 N 型技术迭代.4 图表 4：2024 年毛