【开源证券】山东药玻（600529）-公司首次覆盖报告：龙头优势稳固，中硼硅加速放量助力成长-250313（24页）.pdf

1、医药生物医药生物/医疗器械医疗器械 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/24 山东药玻山东药玻（600529.SH）2025年 03月 13日 投资评级：投资评级：买入买入（维持维持）日期 2025/3/12 当前股价(元)23.52 一年最高最低(元)32.33/21.64 总市值(亿元)156.08 流通市值(亿元)156.08 总股本(亿股)6.64 流通股本(亿股)6.64 近 3个月换手率(%)106.28 股价走势图股价走势图 数据数据来源：来源：聚源聚源 龙头优势稳固，龙头优势稳固，中硼硅中硼硅加速加速放量助力成长放量助力成长 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 张绪成（分

2、析师）张绪成（分析师）余汝意（分析师）余汝意（分析师） 证书编号：S0790520020003 证书编号：S0790523070002 药用玻璃龙头，业绩稳健药用玻璃龙头，业绩稳健增长增长 山东药玻是国内药玻行业龙头，核心壁垒稳固，护城河深厚。公司定增建设 40 亿支一级耐水药用玻璃瓶项目，项目产品以中硼硅玻璃模制瓶为主，截至 2024H1 公司产能已投放过半且项目仍在持续建设中。随着公司中硼硅模制瓶逐步放量，公司收入、利润有望迎来较好增长。我们预计山东药玻 2024-2026 年归母净利润分别为10.22/12.37/14.24 亿元，同比+31.8%/+21.0%/+15.2%；EPS 分

3、别为 1.54/1.86/2.15 元/股，对应当前股价 PE为 15.3/12.6/11.0 倍。首次覆盖首次覆盖，给予给予“买入买入”评级评级。“一致性评价一致性评价+集采集采”中硼硅需求高增中硼硅需求高增 中硼硅玻璃作为药用玻璃在性能、成型难度、成本三个方面具有诸多优势，是目前国际广泛使用的医用玻璃材料。2023年中硼硅药用玻璃渗透率预计不到 20%，远低于美国市场 84%的渗透率。“一致性评价+集采”政策促进中硼硅药用渗透率加速提升：自 2018 年以来药品一致性评价批准量大幅增长，2021、2022、2023 年注射剂一致性评价批准量达 689、491、626 件，占比均超 60%。

4、预计未来 5-10年内，我国将会有 30%-40%的药用玻璃由低硼硅玻璃、钠钙玻璃升级为中硼硅玻璃。我国中硼硅药用玻璃市场规模或将由 2023 年的 67.2 亿元增长至 2026 年的 147.3 亿元，2023-2026 年复合增长率达 29.9%。此外，关联审评审批制度推行加速药用包材行业集中度提升，公司作为行业龙头预计受益。龙头优势稳固，中硼硅放量续写成长龙头优势稳固，中硼硅放量续写成长（1）公司模制瓶市场份额高，盈利能力强：公司模制瓶市场份额高，盈利能力强：公司模制瓶市场占有率较高，模制瓶毛利率基本维持在 40%左右，显著高于管制瓶盈利水平。（2）中硼硅模制瓶放量中硼硅模制瓶放量将带

5、动公司业绩较快增长将带动公司业绩较快增长：公司于 2022 年 8 月定增建设 40 亿支一级耐水药用玻璃瓶项目，项目产品以中硼硅玻璃模制瓶为主，预计随着定增项目产能逐步释放，公司中硼硅产品销量有望获得大幅提升，带动公司业绩较快增长。（3）自产中硼硅拉自产中硼硅拉管良率提升，成本降低：管良率提升，成本降低：自 2021 年起，公司小部分一级耐水管制玻璃瓶产品开始使用自制中硼硅玻璃管，产中硼硅玻璃管良品率为 70%左右，相较肖特、康宁的良品率仍有 5-10%的差距（3）预灌封注射器下游潜力足，产能扩增有望成为业绩催预灌封注射器下游潜力足，产能扩增有望成为业绩催化剂：化剂：预灌封下游的潜在应用包括

6、疫苗、医美（非手术类）和生物制剂，预计公司募资投产项目“年产 5.6 亿只预灌封注射器扩产改造项目”有望成为新业绩驱动力。（4）纯碱价格变动对模制瓶和棕色瓶毛利率有显著影响：纯碱价格变动对模制瓶和棕色瓶毛利率有显著影响：根据我们测算结果，纯碱价格每下降 200元，公司模制瓶的毛利率可以提升 0.64pct。风险提示：风险提示：募投项目进展低于预期；产能消化不及预期；原燃料价格波动超预期。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)4,187 4,982 5,791 6,553 7,245 YOY(%)8.1 19