【国金证券】生益科技（600183）-高胜率强阿尔法厂商，打破垄断迎成长-250210（35页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 公司简介公司简介 覆铜板业务占比 75%，公司能够兼顾周期性和成长性，一方面在行业涨价时能够展现出盈利弹性（2021 年单价同比 36%、单位毛利同比 46%），另一方面在需求平缓时公司能够通过原材料管理和高端 CCL 内化升级实现单位毛利提升（20142023 年期间单张毛利同比增长的年份占比高达 80%）。PCB 业务占比 20%，专注于高端 PCB产品，盈利趋势与高速带宽等高速需求相关度高。根据公司公告，2024 年公司预计实现归母净利润 1718 亿元（同比+46%55%），预计实现扣非归母净利润 16.417.4 亿元（同比+50%59%）。投资逻辑投

2、资逻辑 覆铜板基覆铜板基础需求迎修复，强阿尔法盈利进入胜率区间。础需求迎修复，强阿尔法盈利进入胜率区间。A 股 CCL前三季度营收和利润同比增速逐渐转正，虽然台系 CCL 在 2024 年810 月营收同比增幅收窄，但 1112 月和 2025 年 1 月同比增速又现扩张之势，加之 IDC 预测 2025 年智能手机、PC、AR/VR、可穿戴设备出货量增长，至 2028 年的复合增速分别达到 3%、1%、27%、3%，我们认为行业周期修复之势已明确，公司也有望迎来单位毛利上行的机会，远期可展望覆铜板行业迎来涨价的盈利上行机会。AIAI 导致覆铜板升级，打破垄断迎增长。导致覆铜板升级，打破垄断迎

3、增长。资本开支侧，AI 服务器和交换机 CCL 等级或从原先的 Very low loss 提升至 Ultra low loss或 Super ultra low loss，同时增加对 CTE 指标的要求（应对 HDI）；端侧，有望从普通 FR-4 产品提升至 Mid loss 或最高至 Very low loss。无论是资本开支侧还是端侧，目前都是韩国和中国台湾厂商独占，公司作为中国大陆厂商进入产业链，有望打破垄断迎来高端产品内化升级带来的增长。生益电子抓住生益电子抓住 ASICASIC 机会弯道超车。机会弯道超车。从 ASIC 产业链已经观察到起量之势，最为典型的是给亚马逊自研 AI 服务

4、器做代工的台系企业智邦科技从 7 月开始营收环比增速加速上行。生益电子依靠自己在高多层类产品中的技术实力，成功通过海外 ASIC 相关产业链突破，从二季度开始营收和利润环比加速变化，可见生益电子有望随着海外 ASIC 产业链起量而迎来快速增长。盈利预测、估值和评级盈利预测、估值和评级 我们预计公司 20242026 年归母净利润将达到 17.2 亿元、29.3亿元和 40.2 亿元，对应 PE 为 41 倍、24 倍和 17 倍。我们按 2025年预期净利润给予 32 倍 PE，给予公司 938 亿目标市值、38.61 元/股目标价，给予“买入”评级。风险提示风险提示：需求修复不及预期；AI

5、发展不及预期；DeepSeek 等模型创新带来的变化；竞争加剧。公司基本情况（人民币）公司基本情况（人民币）项目项目 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入(百万元)18,014 16,586 20,763 25,991 30,856 营业收入增长率-11.15%-7.93%25.18%25.18%18.72%归母净利润(百万元)1,531 1,164 1,722 2,929 4,016 归母净利润增长率-45.90%-23.96%N/A 70.06%37.11%摊薄每股收益(元)0.658 0.494 0.709 1.2

6、06 1.653 每股经营性现金流净额 1.21 1.16 0.78 1.32 2.15 ROE(归属母公司)(摊薄)11.34%8.32%12.17%20.28%27.05%P/E 21.91 37.04 40.69 23.93 17.45 P/B 2.48 3.08 4.95 4.85 4.72 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,00014.0017.0020.0023.0026.0029.0032.00240219240519240819241119人民币(元)成交金额(百万元)成交金额生益科技沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特