1、请请务务必必阅阅读读正正文文之之后后的的重重要要声声明明部部分分特特斯斯拉拉深深度度研研究究系系列列（1 1）：山山雨雨欲欲来来风风满满楼楼特斯拉（TSLA.O）证券研究报告/公司深度报告评评级级：分分析析师师：汪汪越越基基本本状状况况总股本(百万股)3,225流通股本(百万股)3,225市价(美元)329.65市值(百万美元)1,063,269流通市值(百万美元)1,063,269股股价价与与行行业业-市市场场走走势势对对比比相相关关报报告告公司盈利预测及估值指标备注：股价截止自2025 年 08 月 11 日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄报告摘要特特斯斯拉拉作作为为全全球球乘乘用用

2、车车电电动动化化、智智能能化化转转型型的的领领军军企企业业，当当前前市市场场上上能能详详细细阐阐述述其其基基本本面面变变化化的的研研究究报报告告相相对对稀稀缺缺，且且由由于于英英语语转转中中文文过过程程常常存存在在信信息息丢丢失失、理理解解误误差差等等情情况况，因因而而也也导导致致市市场场对对于于特特斯斯拉拉存存在在较较多多认认知知盲盲区区。我我们们撰撰写写此此篇篇深深度度研研究究报报告告的的初初衷衷便便是是：尽尽可可能能以以较较高高颗颗粒粒度度梳梳理理清清楚楚现现阶阶段段特特斯斯拉拉所所经经历历的的商商业业模模式式转转型型，并并尝尝试试从从前前瞻瞻视视角角来来抛抛砖砖引引玉玉，提提出出这这一

3、一轮轮变变革革对对于于汽汽车车行行业业在在经经营营、技技术术、估估值值维维度度的的影影响响，并并以以此此为为契契机机与与各各位位投投资资者者进进行行探探讨讨。特特斯斯拉拉正正大大踏踏步步由由汽汽车车制制造造商商向向 AI 企企业业转转型型，现现阶阶段段公公司司最最重重要要的的是是智智能能驾驾驶驶/FSD/Robotaxi 相相关关业业务务；财务角度，特斯拉目前近 30%的新增 CapEX 都投入到了AI 基础设施建设中（作为对比，汽车业务已 8 个季度未见新增产能投入）来支撑智能驾驶业务的发展；股价维度，2Q24 起特斯拉收盘价便和季度汽车交付量出现背离，美股市场正在逐步抛弃对其整车制造厂的认

4、知。技术维度，我们在报告中尝试以较高颗粒度探究特斯拉 FSD 的技术架构并详细对比 Uber、Waymo 等企业来推演特斯拉Robotaxi 业务潜在的拓展路径。此外，在对估值进行理解的维度，我们发现智能驾驶提升企业估值的逻辑链条并不（至少不完全）沿着此前市场认为的“智驾车型销量/渗透率提升整体销量弹性提升利润弹性提升”这样的传统车型周期投资逻辑演绎。我们基于对特斯拉智驾业务的深度研究后认为，智能驾驶提升企业估值的新逻辑链条是：“智驾技术突破临界点（好产品）新商业模式（卖车业务外）新未来现金流提升 PE”。整整车车销销售售和和储储能能业业务务转转变变为为支支撑撑转转型型的的现现金金牛牛，机机器

5、器人人业业务务为为远远期期业业务务转转型型做做准准备备但但当当前前市市场场不不会会给给予予过过多多市市值值计计价价：转型期特斯拉最核心的财务矛盾便是如何在对汽车业务不进一步投入资源、并在汽车销售需求端承压情况下，榨干其现有产线/车型平台剩余潜力来为 AI 转型提供现金流。车型维度，取消原先与 Cybercab 共平台的廉价车转而变为与现有 Model Y 共平台；产线角度，不追加新工厂的情况下对现有超级工厂产线进行工序提升，降本增效；业务角度，加速释放储能业务产能，依托储能业务更高的毛利率（30%+）释放比汽车销售更高的利润和现金流弹性。此外对于机器人业务，其将沿着“自供提升自动化率&毛利率外

6、供创造新销售收入”的路径或为特斯拉远期发展带来新成长曲线，不过当前美股市场对机器人业务在市值中的计价并不充分，我们认为对于特斯拉而言当前最核心的变量仍在智能驾驶业务。盈盈利利预预测测：预计 2025-2027 年公司整体营收分别为 990.2/1294.9/1614.8 亿美元，同比+1.4%/+30.8%/+24.7%，归母净利润（GAAP）分别为 55.7/84.9/154.5 亿美元，同比-21.5%/+52.5%/+82.0%，对应 PE 分别为 191.0/125.3/68.8。考虑到特斯拉当前正处于类似亚马逊前期的转型阶段，且转型后新业务有望带来更高的毛利率以及业绩弹性，我们首次覆