【公司研究】万华化学-深度之六：不畏浮云遮望眼从自由现金流的角度挖掘内在价值-20200419[59页].pdf

1、万华化学深度之六： 不畏浮云遮望眼，从自由现金流的角度挖掘内在价值 首席分析师：李永磊 执业证书编号：S1220517110004 分析师：刘万鹏 执业证书编号：S1220519110010 证 券 研 究 报 告 2020年4月19日 本报告研究的主要问题 2 万华化学历史上自由现金流的情况万华化学历史上自由现金流的情况 万华化学股权价值万华化学股权价值 聚氨酯板块竞争对手的盈利情况聚氨酯板块竞争对手的盈利情况 各业务板块历史投资和盈利情况各业务板块历史投资和盈利情况 各业务板块的关键决定因素各业务板块的关键决定因素 rQpQoOrNqNqOnPoPyQrQnOaQaO6MsQoOpNpPe

2、RrRrNeRsQmNaQmMyQvPrMmNuOtOqO 主要结论：历史现金流强劲，当前保守的股权价值为2100亿元 3 研究目的：研究目的： 如果从价值投资的角度出发如果从价值投资的角度出发，第一步就是确定标的的内在价值第一步就是确定标的的内在价值，主流的方法是自由现金流折现法主流的方法是自由现金流折现法 ，针对万华化学扩张性资本开支较大的特点针对万华化学扩张性资本开支较大的特点，本报告通过对资本支出重构本报告通过对资本支出重构，创造性提出了新的自创造性提出了新的自 由现金流计算方法由现金流计算方法，并利用该方法研究了万华化学历史自由现金流的情况和股权价值并利用该方法研究了万华化学历史自由

3、现金流的情况和股权价值。更为重要更为重要 的是的是，利用自由现金流的思维方式利用自由现金流的思维方式，我们对万华化学各业务板块的关键影响因素进行了分析我们对万华化学各业务板块的关键影响因素进行了分析。 万华万华化学保守的化学保守的股权价值为股权价值为21002100亿元亿元 历史：具有强劲的自由现金流历史：具有强劲的自由现金流 1999-2019年，万华化学的经营资产自由现金流总额达到了698亿元，经营活动现金流量净额为 925亿元，资本支出为748亿元，其中保全性资本支出为88亿元，扩张性资本支出为660亿元。公 公司具有强劲的自由现金流，并且不断进行扩张性的资本支出。 如果不考虑整体上市后

4、的2019年报表的扰动，1999-2018年，公司购建固定资产、无形资产和其 他长期资产支付的现金（后续简称资本支出）总计为567亿元（合并前），即使不考虑未来持续 的现金流入，万华同期贡献的经营活动现金流量净额也达到了630亿元，完全覆盖了资本支出， 同期的ROIC基本上也保持在15%以上。 未来：强劲现金流仍能覆盖大规模资本开支未来：强劲现金流仍能覆盖大规模资本开支 2020-2024年，我们预计万华化学资本支出将达到772亿元，而同期的经营活动现金流量净额将达 到1145亿元，公司内生现金流仍能覆盖资本开支。2024年公司经营活动现金流量净额将再次超过 200亿元，达到212亿元，按照7

5、.6%的折现率，则公司股权价值约为2110亿元。 关键点：中期现金流及竞争格局更关键关键点：中期现金流及竞争格局更关键 2020-2024年（未来5年）的经营资产自由现金流折现值占到全部折现值的27%左右，2025-2034年 （未来第5-15年）占整体的48%，未来15年现金流折现累计占到总值的75%，是公司内在价值的主 要组成部分。而中期的自由现金流与盈利中枢更相关，关键的决定因素为行业竞争格局。 主要结论：三大板块持续扩张 4 聚氨酯行业景气接近底部聚氨酯行业景气接近底部，万华化学竞争优势明显万华化学竞争优势明显 历史历史：万华化学历史上聚氨酯板块总投资约200-300亿元，2019年公

6、司聚氨酯板块产生的 毛利高达132亿元， 未来未来：根据现有信息，万华化学在聚氨酯板块的投资计划约140亿元以上，未来有望持续 贡献盈利。 关键因素关键因素：万华化学聚氨酯板块营收已经超越亨斯迈，逼近科思创，毛利已经超越了亨斯 迈和科思创，随着产能扩张，未来万华化学在行业内的地位将更加稳固。目前亨斯迈聚氨 酯板块EBITDA率基本回落到近20年的底部水平。 石化系列为下游提供原材料石化系列为下游提供原材料，丙烷价格较关键丙烷价格较关键 历史历史：万华历史上石化板块的投资约为150亿元，2019年公司石化系列毛利约为22亿元 未来未来：正投资177亿建设乙烯项目一期，目前乙烯项目二期也已经开始环