1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 行业深度研究行业深度研究 证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2025.08.09 白酒白酒 2025：颠覆中重塑颠覆中重塑 Table_Industry 食品饮料食品饮料 Table_Invest 评级：评级：增持增持 Table_subIndustry Table_Report 相关报告相关报告 食品饮料饮料景气验证，政策打开乳品空间2025.08.03 食品饮料破内卷，做增量2025.07.31 食品饮料育儿补贴落地，规模或达年均千亿2025.07.29 食品饮料成长为先，饮料表现积极2025.07.26 食品饮

2、料高潜赛道，龙头启航2025.07.23 白酒行业深度报告 table_Authors 姓名 电话 邮箱 登记编号 訾猛(分析师)021-38676442 S0880513120002 李耀(分析师)021-38675854 S0880520090001 颜慧菁(分析师)021-23183952 S0880525040022 李美仪(分析师)021-38038667 S0880524080002 本报告导读：本报告导读：我们认为，政策变量加速白酒行业出清我们认为，政策变量加速白酒行业出清，当下产业加速向业绩底迈进，当下产业加速向业绩底迈进，股价亦有望股价亦有望先于需求侧出现拐点；先于需求侧出现

3、拐点；同时，产业逻辑在颠覆中重塑，份额逻辑将逐步取代量价逻同时，产业逻辑在颠覆中重塑，份额逻辑将逐步取代量价逻辑，长周期下，把握白酒的辑，长周期下，把握白酒的“类债“类债资产资产”属性。”属性。投资要点：投资要点：Table_Summary 投资建议：顺势而为。投资建议：顺势而为。调整阶段下，白酒呈现明显的头部化和去价格泡沫，建议增持具备份额逻辑的山西汾酒、贵州茅台、五粮液、今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒，以及港股珍酒李渡；伴随产业筑底及需求侧改善，建议增持洋河股份、水井坊、舍得酒业等。中周期：中周期：把握把握产业产业“三大底”“三大底”，拐点将至拐点将至。我们认为白酒在中期维度内的核心矛盾仍在于

4、需求侧，产业调整的本质是渠道底、业绩底和库存底这“三大底”围绕需求侧的先后展开，从顺序看，渠道底业绩底库存底；对投资而言，白酒板块作为顺周期成长股，只有经历业绩底后方迎来趋势性配置机会，站在当下，政策变量将显著收窄产业调整时间，从节奏看，我们当下已处于渠道利润底，并向业绩底加速迈进，预计最早在 2026 上半年有望达到业绩底，结合批价等高频信号，白酒股价有望先于需求侧出现趋势级拐点。变革阶段的视角变革阶段的视角：慢变量加速，慢变量加速，把握白酒商品属性变化。把握白酒商品属性变化。我们认为国内的经济结构及人口特征等变量决定了白酒这一商品在经历持续的价格出清和品牌分化后，其高端消费属性将持续弱化，

5、快消属性持续增强，在此维度下，白酒企业的成长逻辑将由量价逻辑演变为份额逻辑，具备份额逻辑的企业将展现持续的竞争优势。从中周期到从中周期到长周期：长周期：从“周期成长”到“类债资产”，从“周期成长”到“类债资产”，白酒投资逻辑白酒投资逻辑重塑。重塑。长期视角下，伴随白酒商品属性变化，份额逻辑取代量价逻辑，大多数白酒个股成长性都将弱化，白酒或将不再是顺周期成长股，其中少数个股凭借其竞争优势内化为“类债资产”，稳定的 ROE对白酒定价将愈发重要。我们认为，板块需要相当长的时间完成这种定价切换，代价是行业必须重构稳定的增长预期及稳定的分红和回购预期。风险因素：食品安全、产业政策调整等。风险因素：食品安

6、全、产业政策调整等。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 23 目录目录 1.投资建议：顺势而为.3 2.前言：在颠覆中重塑.3 3.中周期：“三大底”的轮回.5 3.1.加入政策变量：对上轮“白酒大底”的分析.5 3.2.再定位：本轮底在何方？.8 3.3.本轮周期的特征：价格端出清与头部化.12 4.从中周期到长周期：白酒投资逻辑的颠覆与重塑.15 4.1.时代变了：重视白酒商品属性的变化.15 4.2.由增量到存量：白酒的份额逻辑.17 4.3.由成长股走向类债资产.20 5.风险因素.22 1ZVZxOyRmMrQuMoMyRpPnO8ObP7NnPmM