【华源证券】食品饮料：牛肉价格上升与原奶周期拐点共振，业绩亟待释放-肉奶共振，牧场企业基本面亟待反转-250725（2页）.pdf

1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告食品饮料食品饮料行业点评报告行业点评报告hyzqdatemark投资评级投资评级：看好看好（首次）（首次）证券分析师证券分析师张东雪SAC：S林若尧SAC：S雷轶SAC：S冯佳文SAC：S联系人联系人板块表现：板块表现：肉奶共振肉奶共振，牧场企业基本面亟待反转牧场企业基本面亟待反转牛肉价格上升与原奶周期拐点共振，业绩亟待释放投资要点：投资要点：资本入局催生供给快速资本入局催生供给快速扩张扩张，扰乱行业正常供需关系导致奶价下行四年有余。，扰乱行业正常供需关系导致奶价下行四年有余。由于上轮缺

2、奶潮背景下，资本入局快速扩产，而原奶需求端增速却较为稳定，导致近几年供过于求程度过深，奶价从 21 年下半年开始持续下跌，而由于这一轮扩产的牧场大都是规模化牧场，具备较强的现金流支持，抗周期能力比较强，所以导致本轮周期底部的时间要比往常更久。当前产能去化或已步入后半程当前产能去化或已步入后半程，原奶价格有望企稳回升原奶价格有望企稳回升。原奶价格经历了从 21 年下半年至今的持续下滑，主产区生鲜乳价格从最高 4.38 元/公斤下滑至当前的 3.04 元/公斤，降幅已边际收窄，我们预计原奶价格最快 Q4 可见企稳，最慢 26 年供需关系预计也将稳定，主要系：1）三季度青贮饲料采购需要一次性支出较多

3、现金，而当前社会牧场普遍负债率高企，银行和乳企预计均将收紧贷款发放，间接促进产能出清，即使有部分牧场可能会变卖牛群来缩减规模或不足额采购饲料，但是这本身也是一种产能出清，只改变去化的早晚，不改变去化本身；2）头部乳企预计将缩减对社会牧场的原奶采购量，而原奶本身属于保质期极短的产品，若找不到消化渠道则只能变质过期，因此通常只能用散奶价格低价出售，远低于养殖成本；3）后续乳制品精深加工产能有望落地，若原奶处理能力顺利释放，有望缓解供需失衡压力。肉牛景气向上刚刚起步肉牛景气向上刚刚起步，且预计持续至少且预计持续至少 3+3+年年。肉牛行业是散户主导市场、规模化程度很低，90%以上养殖户是 10 头以

4、下的规模（2022 年）。2022 年肉牛价格开始下行，2023、2024 年产业陷入亏损，2024 年能繁母牛大量淘汰。据饲料协会，2024年反刍料（奶牛+肉牛+肉羊）同比下滑 13.3%，系 8 年来首次负增长；因肉牛饲料商品化率很低，实际去化幅度应更大。考虑肉牛养殖周期长，从能繁增加到肉牛出栏至少 2.5 年，从后备到出栏至少 3.5 年；且母牛 PSY 仅为 1，未来恢复需要多年时间，一旦景气上行，持续 3+年可能性比较大。此外，2024 年 12 月，商务部出台反倾销调查，或将进一步减少进口牛肉供应量（进口约占牛肉消费量 30%）。据 wind，截至 7 月 24 日，牛肉价格 63

5、.8 元/kg，较 3 月底部涨幅 12%（历史最高点 22 年 80元/kg）；截至 7 月 18 日活牛价格 26.5 元/kg，较 2 月平均价涨幅 16%。投资建议：投资建议：根据我们对原奶价格周期拐点与牛肉价格后续走势的研判，当前上游牧场基本面最承压的阶段或已过去，后续生物资产公平值变动及淘牛收入预计在奶价和牛肉价格均具备正向的价格预期下，大幅增厚企业利润表现，因此我们重点推荐基本面预期底部反转的中国圣牧，建议关注优然牧业、现代牧业。风险提示。风险提示。产能去化低于预期、下游需求不足供求关系仍未改善、牛肉价格上涨幅产能去化低于预期、下游需求不足供求关系仍未改善、牛肉价格上涨幅度低于预

6、期。度低于预期。2 20 02 25 5 年年 0 07 7 月月 2 25 5 日日请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/共 2页源引金融活水 润泽中华大地证券分析师声明证券分析师声明本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观