【公司研究】万年青--投资价值分析报告：区域龙头稳健增长未来持续高分红可期-20200708[22页].pdf

1、 请务必阅读正文之后的免责条款 区域区域龙头稳健增长，未来龙头稳健增长，未来持续持续高分红可期高分红可期 万年青（000789）投资价值分析报告2020.7.8 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 孙明新孙明新 首席建材分析师 S1010519090001 万年青万年青作为江西作为江西省省的区域龙头，市占率排名第二，的区域龙头，市占率排名第二，未来未来产能扩张产能扩张及及产业链延伸产业链延伸有有 望望进一步夯实公司成本优势，进一步夯实公司成本优势， 同时同时持续累积的持续累积的现金流现金流及较高的及较高的 ROE 水平水平对对公司公司提提 升分红率形成支撑。升分红率形成支撑。首次首

2、次覆盖，给予公司覆盖，给予公司“买入”评级“买入”评级。 深耕本土深耕本土，区域龙头，区域龙头。万年青起源于 1958 年兴建的江西水泥厂，目前已在上饶、 赣州、 九江等地布局生产基地， 具备熟料设计产能 1349 万吨/年， 水泥设计产能 2500 万吨/年， 产能置换后熟料产能将上升至 1466 万吨。 公司近 90%的销售收入来自于 江西省，同时在江西的市场份额位居第二，产能占比达到 21%。 需求仍有需求仍有增长，区域集中度较高增长，区域集中度较高。供给端，预计未来三年行业新增产能约 1.34 亿 吨， 但主要为产能置换， 实际增量有限。 需求端， 在政府稳经济的目标下， 预计 202

3、0 年国内基建投资增速有望回升至 12%左右， 一定程度上对冲房地产投资下滑， 我们 预计 2020 年水泥产销量增长 1%3%左右。对江西省而言，区域前五大企业集中 度近 90%，处于全国最高水平，同时新旧基建投资对需求构成支撑，有利于水泥价 格的继续上涨。 延伸延伸产业链产业链进一步进一步夯实成本夯实成本优势优势。2019 年，公司水泥熟料单位生产成本为 183 元/ 吨，略高于海螺水泥，随着熟料产能扩增，未来单位成本有望进一步下降。同时， 公司积极拓展上游矿山资源，预计 2020 年可投产骨料产能 900 万吨，将有助于加 强公司在成本端的管控能力， 骨料业务 70%以上的高毛利率也可进

4、一步增厚公司业 绩。 现金流有望现金流有望进一步提升，持续高分红可期进一步提升，持续高分红可期。2020 年由于水泥熟料及骨料项目建设 投资，公司资本开支或大幅上升至 20 亿元左右，但预计资产扩张完成后将下降至 23 亿元水平，自由现金流或回升至 2325 亿元，未来现金流将持续累积。此外， 公司 ROE 有望稳定在 30%左右， 长期而言公司有望进一步提升分红率来回报股东。 风险因素：风险因素：房地产与基建投资不及预期；新增产能释放过多，行业竞争恶化；产业 链延伸进度较慢。 投资建议：投资建议：结合行业水泥价格预期及公司经营规划，我们预计公司 20202022 年 EPS 分别为 2.00

5、/2.72/2.90 元，当前股价 13.95 元，对应 PE 分别为 7/5/5x。我们 给予公司 2021 年 PE7x，对应目标价 19.04 元，首次覆盖，给予公司“买入”评 级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 10,207.5 11,390.4 12,108.5 14,186.2 14,739.3 营业收入增长率 43.9% 11.6% 6.3% 17.2% 3.9% 净利润(百万元) 1,137.6 1,369.0 1,592.2 2,167.0 2,309.5 净利润增长率 145.9% 20.3% 16.3% 3

6、6.1% 6.6% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.85 1.72 2.00 2.72 2.90 毛利率% 32.55% 31.55% 34.68% 38.69% 39.02% 净资产收益率 ROE% 28.23% 27.03% 26.11% 28.61% 25.76% 每股净资产（元） 5.05 6.35 7.65 9.50 11.24 PE 7.52 8.13 6.99 5.13 4.82 PB 2.76 2.20 1.82 1.47 1.24 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 7 月 3 日收盘价 万年青万年青 000789 评级评级 买入（首次）买入