【中邮证券】传媒行业点评：卡牌巨头上市倒计时，从IP到渠道引爆文娱新生态-250629（4页）.pdf

1、证券研究报告：传媒|点评报告 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业投资评级行业投资评级 强于大市强于大市|维持维持 行业基本情况行业基本情况 收盘点位 706.9 52 周最高 752.49 52 周最低 456.84 行业相对指数表现行业相对指数表现（相对值）（相对值）资料来源：聚源，中邮证券研究所 研究所研究所 分析师:王晓萱 SAC 登记编号:S1340522080005 Email: 传媒行业点评传媒行业点评 卡牌巨头上市倒计时，从卡牌巨头上市倒计时，从 IP 到渠道引爆文娱新生态到渠道引爆文娱新生态 事件回顾事件回顾 2025 年 4 月 14 日，卡游有限

2、公司向香港证券交易所递交招股书，并披露近三年业绩情况，公司在 2022-2024 年分别实现营收41.31/26.62/100.57 亿元；经调整净利润分别为 16.20/9.34/44.66 亿元。2025 年 6 月 1 日，卡游通过 IPO 聆讯，港交所初步审核完成。投资要点投资要点 爆款爆款 IP 助推卡游龙头助推卡游龙头崛起崛起，IP 争夺是卡牌行业竞争的关键争夺是卡牌行业竞争的关键。从卡游的发展历程来看，卡牌行业早有存在，起初归属玩具潮玩小众品类，以义乌辐射三四线县城、校边小店及批发商，多为无版权产品。后卡游前身甲壳虫跨入正版产品领域，取得淘米赛尔号精灵游戏授权。2018 年卡游取

3、得奥特曼 IP 授权，通过地推模式，在学校门口进行卡牌等级兑换，成功将奥特曼卡牌推向校边店小男孩群体，2019 年底开始火爆，至 2021 年左右持续畅销。随后卡游推出小马宝莉卡牌，起初该 IP 相对冷门，公司通过小红书、抖音等线上推广运营，成功打入女性玩家市场。卡游陆续还布局了哪吒、叶罗丽、蛋仔派对、火影忍者、名侦探柯南、哈利波特等知名 IP，并于 2023 年 4 月推出首个自有 IP 卡游三国。得益于 IP 内容开发、产品设计以及生产销售方面的能力，卡游实现了产品类别和业务规模的不断扩张。目前卡牌市场较大的 IP 为奥特曼、小马宝莉、哪吒、宝可梦、第五人格等，未来如果米哈游授权推出原神低

4、客单价收藏卡，将有望成为新的爆款（目前闪魂取得原神七圣召唤 TCG 版本授权）。卡牌卡牌用户圈层用户圈层正在向更高年龄正在向更高年龄段段渗透渗透。卡牌市场受众结构近年来正在发生变化，除哪吒的主要受众为儿童外，小马宝莉消费主力多为成年女性，奥特曼的核心受众为男性小学生。随着布鲁可、卡游等推出成人化产品，卡牌市场正往更高年龄段渗透，如卡游将奥特曼卡牌玩家衔接到英雄对决（类似宝可梦 TCG 卡），主要面向初高中及成年人。TCG 卡与收藏卡相比，收藏卡仅有收藏价值，无桌游玩法，主要依赖 IP 热度、运营方二创及先进工艺，以二级市场收藏价值为主，价格较低，受众主要为儿童、初中生、高中生等；而 TCG 卡

5、有卡组搭配玩法，可多人对战，价格更高，因具有策略性和竞技性，更受年龄较大的青少年和成年人喜爱。卡牌行业二八效应显著，卡牌行业二八效应显著，渠道和供应链是渠道和供应链是绕不过的绕不过的核心竞争力。核心竞争力。从竞争格局看，卡游在国内集换式卡牌领域位居第一位，收入规模百亿，市占率 70%，第二梯队的集卡社、华立科技分别聚焦成人 IP 卡、对战卡，占据 4.2%、2%的市场份额，行业二八效应明显。我们认为形成卡牌行业二八分布的主要原因，除了 IP 资源集中外，渠道和供应链能力是绕不过的核心竞争力。渠道方面，经多个爆品洗礼，卡游的渠道深度无孔不入，线下渗透到乡镇烟杂店，线上有几万家直播间，-9%-3%

6、3%9%15%21%27%33%39%45%51%2024-062024-092024-112025-022025-042025-06传媒沪深300发布时间：2025-06-29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 相比集卡社等竞争对手优势明显。供应链方面，卡游的自有工厂和物流能承接任何爆品业绩，且利润率也因自有工厂更具优势。投资投资建议建议 从最终的盈利能力来看，卡游的盈利能力极强，毛利率 60%+，净利率 40%+，可见卡牌属于较好的潮玩赛道。建议关注卡游上市进展带来的主题催化，关注姚记科技、奥飞娱乐、华立科技等公司，以及具有优质 IP 授权业务的上海电影、中文在线等。风险提示风险提示