【公司研究】万华化学-深度报告之七：聚氨酯板块的攻与守-20200701[65页].pdf

1、万华化学深度报告之七： 聚氨酯板块的攻与守 证 券 研 究 报 告 化工行业 2020年07月01日 首席分析师：李永磊 执业证书编号：S1220517110004 分析师： 董伯骏 执业证书编号： S1220520060003 核心观点 2 研究目的：研究目的： 未来未来3 3年万华化学在聚氨酯板块的业绩增量有多少年万华化学在聚氨酯板块的业绩增量有多少？ 全球聚氨酯板块的空间有多大全球聚氨酯板块的空间有多大？ 万华竞争力如何万华竞争力如何？竞争格局如何演变竞争格局如何演变？ 不同于市场的认识不同于市场的认识 市场一些观点认为，万华化学已经成为MDI行业的龙头，市占率在1/4左右，未来在聚氨酯

2、板块的增长有 限。我们认为，万华化学在聚氨酯领域仍有巨大空间，未来仍将保持快速增长。 1）万华化学通过配套TDI、聚醚多元醇、向聚氨酯下游延伸等措施，正在由全球1000亿市场空间的MDI行 业扩大至4000亿元市场空间的聚氨酯行业，市场空间扩大了4倍。 2）万华化学在聚氨酯板块具有明显的成本和质量优势，通过大规模新建、扩建MDI、TDI、聚醚多元醇及 下游产品的产能，公司提前锁定了未来的行业增量。 3）聚氨酯行业仍在快速增长，下游的冰箱冰柜、服装鞋帽、建筑保温、环保板材等领域仍有较大的成长 空间。 oPtMrPwOmMrOqQoRoQsMtQaQcMaQsQpPmOmMeRqQrOiNrRmO

3、9PrRvMuOqRrPuOnMnN 核心观点 3 万华化学从万华化学从MDIMDI龙头向聚氨酯龙头挺进龙头向聚氨酯龙头挺进 万华化学是全球聚氨酯产业链一体化程度最高的企业之一，正从MDI全球龙头向聚氨酯全球龙头挺进，未 来3年，万华化学的聚氨酯产能有望从315万吨增长至524万吨，其中MDI从210万吨/年增长至335万吨/年 ，TDI从55万吨/年增长至86万吨/年，聚醚多元醇从50万吨/年增长至103万吨/年。 20192019年聚氨酯板块的市场空间高达年聚氨酯板块的市场空间高达44424442亿元亿元 根据我们估算，2019年全球聚氨酯制品市场规模大约为4442亿元，国内聚氨酯制品市场

4、规模约为1909亿 元。2019年万华化学聚氨酯板块营业收入为318.58亿元，万华化学全球市占率仅为7%，万华化学聚氨酯 板块未来发展空间仍巨大。 万华化学盈利能力高于竞争对手万华化学盈利能力高于竞争对手 全球MDI、TDI产能较为集中，产能增加主要以龙头企业扩产为主。 2019年巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏等企业聚氨酯相关业务盈利下滑幅度均超过30%，而万华化学毛利 润下滑幅度仅为15.41%，远低于其他公司。万华化学表现出了很强的竞争优势和抗风险能力。 万华化学聚氨酯板块毛利率优于国际同行。 低谷期协同效应明显低谷期协同效应明显，万华化学未来市场率将持续提升万华化学未来市场率将持续提升

5、疫情之下，万华化学、亨斯迈、巴斯夫、科思创、陶氏等头部企业的MDI及TDI产品的出厂价较为同步， 龙头企业产品价格协同性较强。当前，聚氨酯板块发展的主要矛盾从供给端转移到需求端，未来随着市 场需求的恢复，万华化学的盈利将逐渐提升。 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 聚氨酯 板块 合计 产能 （万吨/年） 200 200 205 220 315 324 439 484 524 销量 （万吨） 135 144 184 192 262 241 314 372

6、 421 单吨毛利 （元/吨） 3575 4633 9002 8103 5027 4590 4783 5090 5575 毛利毛利 （亿元）（亿元） 48 48 67 67 165 165 156 156 132 132 111 111 150 150 190 190 235 235 MDI 产能 （万吨/年） 180 180 180 180 210 213 265 295 335 单吨毛利 （元/吨） 3650 4373 10198 8541 5970 5463 5800 6000 6500 TDI 产能 （万吨/年） 55 61 71 86 86 单吨毛利 （元/吨） 3261 2000