【国金证券】石油供给深度（二）：美国主要页岩油公司的表现与展望-250522（16页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 本篇报告是石油供给端系列深度的第二篇，通过对美国主要的七家页岩油龙头公司的 CAPEX、产量、储量、成本等数据的总结分析，从公司这个较为微观的层面对美国页岩油供给的历史和现状分析，并基于历史数据合理地推测未来美国页岩油的表现与展望。从各样本公司的数据分析，我们主要得出了以下的一些结论和推论：1 1、美国原油公司美国原油公司 CAPEXCAPEX 跟随跟随油价波动，近年总油价波动，近年总 CAPEXCAPEX 有所下降但美国本土有所下降但美国本土 CAPEXCAPEX 水平及占比提升明显。水平及占比提升明显。美国原油公司的 CAPEX 与原油价格高度关联

2、，但也与公司所处的发展阶段有关，处于快速扩张期的原油公司受油价限制较小。从 CAPEX 的历史水平来看，美国原油公司在全球范围内的 CAPEX 相比于以往同油价的年份有明显的下降，但是美国本土的 CAPEX 处于历史较高水平，且本土 CAPEX 占比在页岩油革命以来迅速提升近三倍。2 2、美国页岩油产量增速较高，公司美国页岩油产量增速较高，公司 CAPEXCAPEX 水平对产量影响较小并不直接。水平对产量影响较小并不直接。美国页岩油气产量一直处于增长趋势并且保持了较快的增速，样本公司 2017-2024 年产量 CAGR 达到 9.5%。近年来样本公司产量油气比的差异正在逐步缩小，并且大多数公

3、司的油气比均接近 3:1 的水平，或许可以反映出美国主要页岩油产区的油气生产结构的大致水平。从 CAPEX 和产量及产量增速的数据来看，原油公司 CAPEX 水平与自身的油气产量关联性并不强，CAPEX 对产量的影响较小，CAPEX 下降并不会一定带来产量的下滑。3 3、公司公司 CAPEXCAPEX 水平对油气储量水平对油气储量直接直接增加量的影响更为明显，但美国原油公司储量的理论寿命下降明显。增加量的影响更为明显，但美国原油公司储量的理论寿命下降明显。影响公司油气资源储量增量主要是修正（Revisions）、采收率提高（Improved recovery）、购买（Purchase）和勘探开

4、发（Extensions and discoveries），由于修正是受油价影响，采收率提高是受技术和油田地质条件影响，因此购买和勘探开发这两项是储量的直接增加量。样本公司 CAPEX 对储量直接增加量（购买+勘探开发）的影响较为明显，在 CAPEX 较低的年份公司的储量增量相应的也会有所下滑。尽管近年美国原油公司的 CAPEX 水平有所提高，但是由于产量的快速增长，原油公司储量的理论寿命下降明显，当前的 CAPEX 难以长期支撑页岩油的高产量。4 4、美国页岩油公司平均生产成本稳定在约、美国页岩油公司平均生产成本稳定在约 3 30 0 美元美元/桶，平均边际成本随油价变化较大。桶，平均边际成

5、本随油价变化较大。由样本公司的桶油净利润和边际成本数据来看，平均边际成本会随油价变化而有所变化，根据数据推算美国页岩油盈亏平衡的边际成本区间大致在 55-65 美元/桶间，由于油气生产的弹性使得区间范围较大。5 5、美国页岩油长期产量或将达到顶峰以应对储量寿命压力，但是短期大规模减产趋势并不明朗，油价仍将承压。美国页岩油长期产量或将达到顶峰以应对储量寿命压力，但是短期大规模减产趋势并不明朗，油价仍将承压。一般来说降低产量、提高 CAPEX 以增加储量和开采较高成本的证实未开发储量这三条措施都可以缓解储量寿命的下降，但是从美国原油公司的层面来看，大幅提高 CAPEX 对公司来说较为困难，且低油价

6、区间公司对于高开采成本的油气倾向更小，因此中长期来看页岩油的产量会达到顶峰来应对储量寿命的压力。但是短期来看美国页岩油公司大规模减产的趋势并不明朗，一方面由于当前储量仍可以支撑开采数年，另一方面由于美国页岩油公司的协同性与 OPEC 相比较差，减产对于公司来说意味着市场份额的缩水，在油价没有低到影响到原油公司的现金流的情况下，公司主动放弃份额的动力不足。因此美国页岩油的供给边际减少的变化趋势并不明确，油价中短期或将依旧承压下行。投资建议 建议关注现金流健康、资产负债率较低、经营风险较低、原油生产成本优势的原油公司。风险提示 地缘政治风险，原油价格大幅波动风险，宏观经济下滑导致需求不及预期风险，