曲美家居-产品拓展渠道改革重拾利润增长-220526（32页）.pdf

1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 05 月 26 日 曲美家居曲美家居（603818.SH） 否极泰来，利润弹性显现否极泰来，利润弹性显现 国内大家居践行者，并购全球知名品牌。国内大家居践行者，并购全球知名品牌。曲美家居定位中高端，业务布局成品家具、全屋定制、橱柜、木门、软装配套等全品类，2018 年收购挪威国宝级舒适椅公司 Ekornes，竞争力显著提升。2015-2021 年收入从 12.55 亿元提升至 50.73 亿元 （CAGR 为 26.2%） ， 归母净利从 1.17 亿元提升至 1.78亿元（CAGR 为 7.2%

2、）。 业绩拐点已现，利润弹性逐步显现。业绩拐点已现，利润弹性逐步显现。一方面，2019 年以来定向增发、引入战略投资者、经营性净现金流还款等，有效降低有息负债规模，财务费用优化；另一方面，Ekornes 管理改善、增长确定性较强，曲美家居国内加速扩张，公司利润自 2020Q3 快速恢复。 Ekornes：产品：产品&渠道拓展期，成长确定。渠道拓展期，成长确定。管理改善，给予充足激励，焕发生机，其中 Stressless 成长性主要源于产品迭代&品类扩张（配套品表现靓丽、占比快速提升），且国内处于开店红利期，IMG 主打性价比、KA 客户快速放量，Svane 产能转移立陶宛、供应链优化，全球扩张

3、。 曲美家居：渠道改革，重拾增长。曲美家居：渠道改革，重拾增长。受疫情影响，国内业务短期承压；但伴随公司加大市场投入、增加经销招商力度，预期曲美重新梳理开店模式、门店数量有望重启增长，且创新业务（工程+家装）加快扩展；股权激励考核要求为 2022 年 4-12 月、 2023 年、 2024 年曲美国内本部收入增速不低于 10%。 财务费用下降增厚利润。财务费用下降增厚利润。2018-2021 年利息支出分别为 1.4、2.9、2.6、2.1亿元， 逐年下降。 伴随有息负债规模下降及债务结构优化 （资产负债率下降，债务利率也有所下降），预计 2022-2024 年财务费用分别为 1.3 亿元、

4、0.9亿元、0.5 亿元。 盈利预测盈利预测&估值分析：估值分析：海外管理改善，成长确定性较强。国内加大投入，开店加速，重启成长，预计 2022-2024 年收入分别为 69.1、68.6、78.8 亿元，利润分别 4.2、5.9、7.9 亿元，对应 PE 分别为 12.6X、8.9X、6.6X。当前市场环境，管理层际改善是中期逻辑上非常划算的买卖，若剔除资产增值摊销及财务费用来看，公司 2022 年经营利润预计可达 7 亿+，其中 Ekornes5 亿+，曲美家居约 2 亿，实际估值不足 10X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示：1）国内市场：疫情反复、行业竞争加剧、房地产市场持

5、续恶化、开店不及预期。2）国外市场：疫情反复、物流受阻、国际形势变动。 财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4,279 5,073 5,995 6,972 8,013 增长率 yoy（%） 0.0 18.6 18.2 16.3 14.9 归母净利润（百万元） 104 178 447 630 808 增长率 yoy（%） 26.4 71.3 151.0 41.0 28.4 EPS 最新摊薄（元/股） 0.18 0.31 0.77 1.08 1.39 净资产收益率（%） 4.6 9.5 19.2 21.3 21.5 P/E（倍） 50.

6、4 29.4 11.7 8.3 6.5 P/B（倍） 2.4 2.6 2.1 1.7 1.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 5 月 24 日收盘价 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 家居用品 5 月 24 日收盘价(元) 9.02 总市值(百万元) 5,235.17 总股本(百万股) 580.40 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 2.78 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 姜春波姜春波 执业证书编号：S0680521070003 邮箱： 研究助理研究助理 姜文镪姜文镪 执业证书编号：S068012204002