【国盛证券】小金属：总量控制指标同比下滑，原料偏紧驱动钨价上移-250424（9页）.pdf

1、证券研究报告|行业点评 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 小金属小金属 总量控制指标同比下滑总量控制指标同比下滑，原料偏紧驱动钨价上移，原料偏紧驱动钨价上移 事件：事件：4 月 21 日自然资源部下达 2025 年度第一批钨矿（WO3 65%）开采总量控制指标 5.8 万吨，去年同期 6.2 万吨，同比-6.5%。结构看，今年第一批指标主要减项来自江西（-2,370 吨）、云南（-400 吨）、黑龙江（-340 吨），部分地区如黑龙江、湖北、浙江等地未下发总量控制指标。总量控制指标趋紧；资源稀缺主导钨价总量控制指标趋紧；资源稀缺主导钨价上涨行情上涨行情

2、。今年首批总量控制指标同比下滑，一方面源于部分停产老矿山指标出清，另一方面或源于全年指标平滑。去年第一批、第二批分别投放 6.2 万吨、5.2 万吨，全年 11.4 万吨。今年或参考去年实际生产情况调整指标分配，两批指标量级差异呈现收窄趋势。若将今年第一批指标年化，今年总量指标达 11.6 万吨，同比+1.8%，略低于近五年 2.1%复合增速。但考虑到历史惯例，下半年第二批指标通常低于第一批指标，今年全年实际指标预计较去年持平或有减。长时序看，自 2018 年起，钨精矿开采总量控制指标呈现稳步上行趋势，但与此同时，自 2016 年以来全国主产区加强对非法偷采盗采、私挖滥采、无证开采等行为打击力

3、度并卓有成效，叠加资源自然贫化与指标增长，国内钨矿超采率由 2015 年 155%降至 2024 年 114%。综合来看，国内钨矿供应自 2015 年达峰后长期面临增长瓶颈，资源稀缺主导钨价上涨行情。3 月出口：出口管制落地，两用物项钨品出口骤降。月出口：出口管制落地，两用物项钨品出口骤降。2 月 4 日商务部发布关于钨、碲、铋、钼、铟相关物项的出口管制，具体钨品管制物项为：APT，氧化钨，碳化钨，钨铜合金，钨银合金，高密度、高强度钨镍铁/铜合金，相关技术。3 月钨品出口量达 502 吨，同比-63%，25Q1 累计出口钨品（不含刀具）2,571 吨，同比-25%。新纳入管制列表的碳化钨、氧化

4、钨、APT等粉末制品出口量骤降至 0，钨杆、钨条等硬质合金出口量同环比明显下降。钨粉为此前已管制物项，本轮出口管制无明显冲击，25Q1 出口量同比有增。偏钨酸铵暂未受到出口管制，产品主要出口至美国，25Q1 月出口量出现明显增长或因美国关税落地前的抢出口。矿端紧缺构成钨价矿端紧缺构成钨价中枢中枢上移主要逻辑，上移主要逻辑，短期弹性需关注美国关税政策及出短期弹性需关注美国关税政策及出口管制流程跑通口管制流程跑通。全球钨资源供应瓶颈始于 2016 年，期间虽因贸易摩擦、疫情及泛亚库存扰动钨价下行，但从长期趋势来看，钨产业链以“时间”换“空间”，充分消化需求降速及泛亚积压库存，钨定价逻辑由“需求叙事

5、”切换为“供给叙事”，并开启近 20 年来最长的上涨周期。在这一范式切换下，钨产业链利润向资源端迁移，表观为上涨周期，钨精矿价格较中游冶炼品更加强势，折扣系数上行。在供给端“明牌”条件下，短期钨价弹性或来自美国关税政策变化及出口管制流程跑通。4 月 23 日，特朗普释放对华缓和信号，我们认为美国关税扰动或边际趋缓，钨品消费或有改善。另一方面，国内出口管制流程尚未跑通，部分主要出口物项如碳化钨出口量骤降，抑制钨品出口需求。参考此前锗、镓、锑出口管制流程，一般管制物项出口归零后即为拐点信号，出口复苏带动内盘价格上涨。具体至钨品，由于 4 月初美国关税扰动，钨品管制物项审批流程受阻，出口恢复进程有所

6、延迟，需关注 5 月审批进程。投资建议：投资建议：在“资源品偏紧”与“需求弱复苏”的格局未明显扭转的情况下，资源品仍将占据产业链利润大头，具备资源优势的企业将充分受益于资源供给偏紧带来的超额利润；同时国内钨品深加工产品高端化、国产替代大势所趋，具备高端加工能力的企业有望受益于后端工艺附加增益。综上，具备资源保供+精深加工的企业有望充分受益于钨行业景气周期。相相关标的：关标的：中钨高新、厦门钨业、章源钨业、翔鹭钨业。风险提示：风险提示：钨矿供给增加风险、地缘政治风险、制造业增速不及预期、测算误差风险。增持增持（维持维持）行业走势行业走势 作者作者 分析师分析师 张航张航 执业证书编号：S0680