【大公国际】生猪养殖行业：现金流视角下，传统“猪周期”变化及生猪养殖行业信用风险分析-250120（13页）.pdf

1、 行业信用风险行业信用风险|专题专题研究研究 1 大公国际：现金流视角下，传统“猪周期”变化及生猪养殖行业信用风险分析 文/白迪、陈杰 摘要摘要 猪肉在我国居民饮食结构中占据重要地位，也是影响CPI的重要一篮子商品之一，但长期以来我国猪肉价格难以长期稳定，并呈现周期性波动特征，以 20102022 年为例，我国经历了三轮完整“猪周期”。但 2022 年以来，我国猪肉价格走势不再遵循每 4年形成一次周期的基本规律，传统“猪周期”失灵。与此同时，生猪养殖行业自非洲猪瘟以来，行业规模化进程加速，一批专业化养殖生猪企业规模不断扩大，市场占有率不断提升。本文旨在通过回顾前三轮“猪周期”，进而总结出传统“

2、猪周期”发生的条件在于金字塔式的繁育体系以及散户为主导的行业格局，并通过对当下行业格局的变化进行分析，从而探讨传统周期“失灵”的原因。最终，提出分析“猪周期”的侧重点应从盈利转向现金，并重视市场主体的行为。最后，以此为基础对生猪养殖行业的信用风险进行分析和展望。正文正文 一一、供给价格弹性较差而需求整体稳定是猪肉价格难以长期稳定的原因供给价格弹性较差而需求整体稳定是猪肉价格难以长期稳定的原因 猪肉长期以来是我国居民摄入蛋白质最主要食物来源之一，根据国家统计局发布的统计年鉴数据显示，2023 年我国居民人均猪肉消费量为 30.5kg，稳居肉类消费第一。长期的饮食文化传统及收入水平的日益提高使得猪

3、肉消费整体稳定性较强，也催生了 2万亿左右产值的庞大市场。但由于金字塔式繁育体系以及生长周期的客观时效要求，使得生猪市场的产能恢复周期较长，供给价格弹性较差而需求通常较为稳定，使得生猪价格难以长期保持稳定。根据国家发展与改革委员会（以下简称“发改委”）数据显示，2024 年 12 月 19 日全国生猪主流市场均价为 15.67/kg，较年中高位累计下跌超过 25%。期货市场方面，截至 2024 年 12 月 17 日收盘，生猪主力合约 2503 跌至 12.88 元/kg，除 2501 合约外，所有合约均跌至 13.5 元/kg 左右，与此相对应，根据公开资料显示，牧原食品股份有限公司（以下简

4、称“牧原股份”）和温氏食品集团股份有限公司（以下简称“温氏股份”）2024 年 10 月完全养殖成本为 13.3 元/kg 和 13.4 元/kg。2025 年生猪市场价格或延续 2024 年 9 月以来的跌势，并跌入行业成本线以下，或对 2025 年养殖企业的经营造成一定冲击，并进一步影响行业信用风险。行业信用风险 专题研究 行业信用风险行业信用风险|专题专题研究研究 2 二二、从波动到周期：金字塔式繁育体系与散户主导的行业格局从波动到周期：金字塔式繁育体系与散户主导的行业格局（一（一）2010201020222022 年，我国经历三轮年，我国经历三轮“猪周期”猪周期”“猪周期”则是指猪价的

5、周期性波动现象，从价格的表现来看是指猪价从底部上涨，到顶点后下跌，最终回到底部的过程。“猪周期”的循环轨迹一般是：肉价高母猪存栏量大增生猪供应增加肉价下跌大量淘汰母猪生猪供应减少肉价上涨。从20102022 年以来我国猪价走势情况来看，我国大致经历了三轮完整的“猪周期”。图图 1 1 20102010 年以来我国生猪出栏价格情况（单位：元年以来我国生猪出栏价格情况（单位：元/kg/kg）数据来源：Wind，大公国际整理 20102014 年：其中，2010 年 6 月2011 年 9 月为上行周期，历时 15 个月，涨幅约为 95%，2011 年 9 月2014 年 5 月为下行周期，历时 3

6、2 个月。由于本轮外生因素所带来的冲击相对较小，期间只有影响相对不大的蓝耳病疫情，是较为典型的由养殖利润变化所驱动的“猪周期”。20142018 年：其中，2014 年 4 月2016 年 6 月为上行周期，历时 26 个月，涨幅约为 90%，2016 年 6 月2018 年 5 月为下行周期，历时 23 个月。在本轮周期中，环保政策对于周期启动起到重要作用，尤其是南方水网密集区域产能去化明显。20182022 年：其中，2018 年 5 月2019 年 10 月为上行周期，历时 17个月，涨幅将近 300%，2019 年 10 月2022 年 4 月为下行周期，历时 30 个月。非洲猪瘟是本