山西汾酒-清香龙头高端形象逐步确立全国化全面开花-220520（33页）.pdf

1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 山西汾酒山西汾酒(600809)(600809) 饮料制造饮料制造/ /食品饮料食品饮料 发布时间：发布时间：2022-05-20 买入买入 上次评级： 买入 股票数据 2022/05/19 6 个月目标价（元） 324 收盘价（元） 253.00 12 个月股价区间（元） 229.83498.89 总市值（百万元） 308,688.94 总股本（百万股） 1,220 A 股（百万股） 1,220 B 股/H 股（百万股） 0/0 日均成交量（百万股） 4 历史收益率曲线 涨跌幅（%） 1

2、M 3M 12M 绝对收益 -3% -15% -19% 相对收益 0% -1% 3% 相关报告 山西汾酒 （600809） ： 全国化已取得重大成果，青 30 高增可期 -20220428 白酒总体稳健、大众品多重压力分化加剧 -20220516 白酒 20 年复盘： 白酒整体周期上行， 关注次高端全国化机会 -20211229 证券分析师：李强证券分析师：李强 执业证书编号：S0550515060001 021-61002252 研究助理：丁敏明研究助理：丁敏明 执业证书编号：S0550121070063 18351887391 证券研究报告 / 公司深度报告 清香龙头高端形象逐步确立清

3、香龙头高端形象逐步确立，全国化全面开花全国化全面开花 报告摘要：报告摘要： 清香白酒绝对龙头，清香白酒绝对龙头，内部改革释放增长潜力内部改革释放增长潜力。公司坐落于拥有上千年酿酒历史的杏花村，在国内清香型白酒中份额稳居第一。2017 年，公司率先开展国企目标责任书改革试点，大刀阔斧改革，渠道、产品、市场持续优化，四年营收 CAGR 达到 34.86%，复兴正当时。 高端产品高端产品占比提高，产品结构优化占比提高，产品结构优化提高利润水平提高利润水平。存量竞争和消费升级背景下， 白酒行业出现结构性繁荣， 未来的最佳赛道是中高端产品。在“拔中高控低端”的战略指引下，公司着重布局青花系列，针对省外薄

4、弱市场进行突破，取得良好成效。2017 年以来，青花系列均保持每年 30%以上的增长速度，目前营收占比超 30%。高端产品线的顺利推进提高毛利水平，2017-2021 毛利率从 69.84%提升至 74.91%， 盈利能力不断增强。玻汾方面，2021 年动销旺盛，多地处于缺货状态，营收增速在 30%以上。目前玻汾规模接近 60 亿，主要满足清香型氛围铺设需要，控量之下预计未来保持 20%+增速。 深度全国化取得重大成果深度全国化取得重大成果，省外全面开花。，省外全面开花。山西汾酒立足“1357+10”市场战略，定制化、扁平化、精细化的打法助力省外市场高增。从费用投放方向来看， 2017 年开始

5、地区性的广告费用快速增长并超过全国性的广告费用，营销手段更加精准，提高费用投放的效率。从区域组织来看，2016-2021 年省外经销商从 780 家增长至 2796 家，覆盖面不断扩大。 从管理单元来看， 可控终端网点数量持续增加， 2022Q1 达到100 万家，渠道掌控能力进一步加强。目前省外十亿规模市场 4 个，亿元至十亿元市场超过 15 个。京津冀鲁豫等环山西优势市场放量高增，均保持两位数同比增幅；以长三角为代表的南方新兴市场持续突破，2021 年销售平均增幅在 60%以上。2017-2021 年，公司省外营收占比从 40%增长至 60%，四年 CAGR 达到 48.57%。目前公司费

6、用投放力度不断增强，为后续强劲增长赋能。 盈利预测：盈利预测： 预计公司 2022-2024 年实现营收为 261.0/330.3/407.9 亿元，归母净利润分别为77.1/98.0/123.7亿元， 对应当前PE为40X/31X/25X，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：疫情持续发酵；食品安全问题；行业竞争加剧 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 13,990 19,971 26,103 33,029 40,790 (+/-)% 17.63% 42.75% 30.71% 26.53% 23.50% 归属母