1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 能源能源 煤价煤价是否有可能淡季不淡？是否有可能淡季不淡？华泰研究华泰研究 煤炭煤炭 增持增持 (维持维持)能源能源 增持增持 (维持维持)刘俊刘俊 研究员 SAC No.S0570523110003 SFC No.AVM464 +(852)3658 6000 马梦辰，马梦辰，CFA 研究员 SAC No.S0570524100001 SFC No.BUM666 +(86)21 2897 2228 苗雨菲苗雨菲 研究员 SAC No.S0570523120005 SFC No.BTM578 +(86)21 2897

2、 2228 戚腾元戚腾元 研究员 SAC No.S0570524080002 SFC No.BVU938 +(86)21 2897 2228 李科毅李科毅 联系人 SAC No.S0570125030018 +(86)10 6321 1166 行业走势图行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 中国神华 601088 CH 45.50 买入 中国神华 1088 HK 40.00 买入 陕西煤业 601225 CH 28.36 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 8 月 07 日中国

3、内地 专题研究专题研究 7 月高温叠加来水偏枯，旺季煤价已经反弹月高温叠加来水偏枯，旺季煤价已经反弹 51 元元/吨吨 二季度以来水电整体偏枯，水电发电量已连续 10 个旬度同比下滑，而火电发电量同比增速则自 5 月下旬由负转正后持续扩大，7 月中旬同比增速达到5.5%。7 月以来伴随全国范围极端高温天气频发，全国电力最高负荷屡创新高，全社会用电需求显著提升，而同期日均三峡出库流量则同比下滑约35%，从6月下旬开始，在供需双方影响下北港5,500卡动力煤价格进入上升通道，目前（8 月 4 日）已较 6 月 12 日反弹 51 元/吨（+8.3%）至 666 元/吨。淡季淡季是否是否不淡，不淡，

4、取决于取决于 3 个条件个条件 我们认为市场对于短期煤价上涨并无显著差异，而分歧点在于之后煤价在淡季的走势，其结果也更容易影响明年长协谈判的价格，主要有 3 个关键变量：（1）抓超产或将减少）抓超产或将减少 2H25 供给供给 3200 万吨到万吨到 1.1 亿吨不等。亿吨不等。由于抓超产的尺度以及落实情况尚不明朗，我们分情景测算减产对于国内供给的影响。情景一假定新疆超产约 1 亿吨（超产接近 30%），山西超产 1.15 亿吨（超产10%），控制两者合计减少 2.15 亿吨产量，相当于全国供给的 4.5%，其中2H25 影响 1.1 亿吨；情景二假定新疆露天矿超产 10%（目前 12 座主要

5、露天矿合计产能近 3.6 亿吨，对应超产 0.36 亿吨），叠加山西超产 1.15 亿吨共 1.5 亿吨，2H25 供给收缩约为 0.75 亿吨；情景三假定中小煤矿超产，以年产 120 万吨作为边界，考虑能源局统计全国 85%产量来自 120 万吨/年以上大矿，中小矿超产 10%相当于 6500 万吨，2H25 或收缩供给 3200 万吨。（2）如维持上半年进口节奏，）如维持上半年进口节奏，2H25 将同比少进口将同比少进口 7200 万吨。万吨。1H24 进口量创历史形成高基数，3Q25 和 4Q25 同比少进口规模可能持续放大。随着1H25 中国市场现货煤价下破 700 元/吨，单 6 月

6、自印尼进口量已较 2024 年11 月高点下滑 55%。但即便政策灵活性提高，印尼的产能配额调节周期仍然以年计，3Q25 马上做出调整的可能性偏低，进口量有望保持相对平稳。1H25 月均进口 2813 万吨，比 2024 年月均 3500 万吨下降了约 700 万吨/月，比 1H24 的月均进口 3200 万吨下降了约 400 万吨/月。如果预期进口水平维持 1H25 的 2800 万吨/月，相比 2H24 每个月 3800 万吨少进口 1200万吨，合计下半年少进口 7200 万吨，全年少进口约 1 亿吨。（3）如果最高负荷持续超预期，下半年火电耗煤可能同比多用）如果最高负荷持续超预期，下半