1、 证券研究报告|公司深度报告 2025 年 08 月 04 日 增持增持（首次）（首次）电动两轮车领先品牌，电动两轮车领先品牌，战略拓展出行细分蓝海战略拓展出行细分蓝海 消费品/轻工纺服 目标估值：NA 当前股价：8.35 港元 公司为电动两轮车行业开拓者，深耕行业近公司为电动两轮车行业开拓者，深耕行业近 30 年，在电动两轮车主业上，顺应年，在电动两轮车主业上，顺应行业生产要求提高的趋势，立足制造与技术优势，电动两轮车业务有望迎来更行业生产要求提高的趋势，立足制造与技术优势，电动两轮车业务有望迎来更好发展好发展。同时公司战略拓展细分蓝海，同时公司战略拓展细分蓝海，推出推出 LYVA 品牌发力

2、中高端电助力蓝海品牌发力中高端电助力蓝海市场，市场，与嘟嘟换电合作，与嘟嘟换电合作，构建租换售一体化生态，覆盖出行全场景，打造中长构建租换售一体化生态，覆盖出行全场景，打造中长期第三增长曲线。期第三增长曲线。公司为公司为电动两轮车行业开拓者，拓展出行新生态电动两轮车行业开拓者，拓展出行新生态。绿源集团控股于 1997 年创立，已经深耕行业近 30 年，发展过程中凭借液冷电机、数字化电池系统等核心专利技术构筑差异化壁垒，打造行业第一“耐用型”品牌强化用户心智，于 2023 年成功上市港交所，2025 年公司围绕全出行场景的生态进行战略布局，拓展第二曲线电助力车新品牌 LYVA 及第三曲线换电、租

3、车生态服务，以“技术+生态”双引擎驱动增长。2024 年逆势企稳，后续增长可期。年逆势企稳，后续增长可期。2024 年在行业处于切标去库与竞争压力激烈的外部环境下，公司实现营收 50.72 亿元/同比-0.2%，彰显经营韧性,近年规模效应凸显拉高毛利率，2024 年毛利率维持相对稳定（-0.3 pct）。2024年公司净利润 1.17 亿元/同比下降 19.9%。若剔除股份支付费用，净利润为1.54 亿元/同比下降 5.9%。顺应行业趋势，立足技术优势，顺应行业趋势，立足技术优势，公司公司电动两轮车业务有望迎来更好电动两轮车业务有望迎来更好发展发展。一一方面方面，2024 年电动自行车以旧换新

4、落地效果佳，公司作为大型品牌凭借中端产品优势+品牌效应+税务合规更为受益，另一方面另一方面，新国标落地执行在即，生产一致性或产品质量提出更高要求，公司重视智能制造与技术研发，与当下行业发展方向同频共振。生产端，全国分布四大工厂，近千万级别产能位居行业第一梯队，智能化程度高，更好辐射全国市场，支持市占率提升研发端，公司围绕耐用、续航、智能三个影响出行体验的重要方向，利用液冷电机、数字化电池等核心技术优势提升产品竞争力。发力高端单品与出行生态，探索出行蓝海市场发力高端单品与出行生态，探索出行蓝海市场。2024 年公司在经营战略上进行调整，整合技术、渠道、产业等资源，构建电动两轮车、LYVA 电助力

5、车、租-换-售出行生态三大增长曲线。1）第二曲线：）第二曲线：LYVA 品牌发力中高端电助品牌发力中高端电助力蓝海市场力蓝海市场。电助力车市场快速增长，据公司年报，2024-2030 年 CAGR 约10%，亚太市场以 63%的份额成为最主要销售区域，中国市场尚处蓝海，公司推出 LYVA 品牌率先入局抢占市场，定位万元级别高端电助力车并在中置电机技术上进行赋能。2）第三曲线：第三曲线：构建租换售一体化生态，覆盖出行全场构建租换售一体化生态，覆盖出行全场景。景。针对中长期发展，公司战略布局租换售一体化的系统平台，随着 B 端刚需的驱动，社区换电柜日益普及，电动两轮车换电需求有望逐步被释放，公司战

6、略合作嘟嘟换电，进军换电市场，目前嘟嘟换电已启动深圳和杭州两个城市覆盖，铺设 6000+换电柜，并在公司门店等多场景进行投放，与公司电动两轮车业务形成协同效应，在景区校区、大厂区租车市场的潜力较大。首次覆盖，首次覆盖，给予“增持”给予“增持”投资评级投资评级。我们预计 2025-2027 年公司营业收入分别为 62.86/66.81/72.49 亿元，归母净利润分别为 1.67/1.78/1.99 亿元，对应PE 为 19.4/18.3/16.4x，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：风险提示：突发安全事件、以旧换新效果不及预期、新国标新品产品力不及预期、消费力下降、二三曲线拓展不及预期。基础