1、 证券研究报告|公司深度报告 2025 年 08 月 04 日 强烈推荐强烈推荐（维持）（维持）持续持续探索新零售模式，户外业务成为增长探索新零售模式，户外业务成为增长新新驱动力驱动力 消费品/轻工纺服 目标估值：NA 当前股价：89.6 港元 持续持续拓展拓展安踏主品牌安踏主品牌户外及运动时尚风格产品，探索户外及运动时尚风格产品，探索渠道新业态渠道新业态&优化运营效优化运营效率率；拓展；拓展 FILA 泛运动风格及鞋履产品泛运动风格及鞋履产品，并发力线上多平台运营；并发力线上多平台运营；户外品牌矩阵户外品牌矩阵不断完善，拓展户外细分赛道不断完善，拓展户外细分赛道&增加核心商圈覆盖范围。并持续

2、强化营销费用使增加核心商圈覆盖范围。并持续强化营销费用使用效率，保证盈利能力相对稳定；用效率，保证盈利能力相对稳定；预计预计 2025 年年-2027 年集团净利润年集团净利润 134.3 亿元、亿元、155.1 亿元、亿元、171.5 亿元，剔除亿元，剔除 amer 带来一次性利得，净利润同比增速为带来一次性利得，净利润同比增速为 13%、15%、11%。当前市值对应。当前市值对应 25PE17X、26PE15X，维持强烈推荐评级。，维持强烈推荐评级。户外品牌：丰富品牌矩阵，核心品牌深耕细分赛道，丰富户外户外品牌：丰富品牌矩阵，核心品牌深耕细分赛道，丰富户外+休闲风格产品。休闲风格产品。1）

3、迪）迪桑特桑特：深耕滑雪赛道（推出全球顶尖滑雪服）并赞助瑞士、奥地利等多国滑雪队，近几年拓展高尔夫、跑步等细分赛道及户外休闲产品以扩大客群；线下门店多布局于一二线城市核心商圈，强化高端形象；线上规模持续扩大，2023年以来天猫平台增速超30%（2024年GMV 达 10 亿），抖音平台 GMV 从 2023 年的 1 亿增长至 2024 年的 7 亿。2）可隆：）可隆：凭借 21 年后的露营风潮强化消费者心智；2024 年推出高端支线 K:及 CMF、POLIQUANT 等联名款，强化户外与时尚的融合；渠道上主要布局二三线城市（一线城市布局弱于较始祖鸟和迪桑特）；线上规模扩张迅速，2023 年

4、、2024 年、25H1 天猫 GMV 增速分别达 33%、75%、82%，2024年天猫 GMV 达 5.4 亿元，抖音 GMV 3.5 亿元。3）狼爪：）狼爪：大众专业户外品牌，品类丰富（包括户外服装、户外鞋、户外装备等）。目前主要在欧洲德语市场和中国运营，营收 3 亿欧元（欧洲 72%、中国 28%），中国区目前 100 家左右门店。2025 年安踏以 2.9 亿美元收购狼爪，其将完善户外矩阵形成互补，预计安踏将逐步提升运营效率并发展中国市场，实现户外鞋服领域全覆盖。4）亚玛芬：）亚玛芬：聚焦始祖鸟、威尔逊、萨洛蒙三大核心品牌及 DTC 渠道运营，被收购后管理层换血，收入增长提速，20-

5、24 年收入年复合增速达 20.6%（06-18 年为 3.4%），净利润顺利扭亏。始祖鸟凭借顶尖面料技术（如 Gore-TEX 系列）和丰富品类（硬壳冲锋衣、抓绒、速干、商务线等），门店多与奢侈品为邻，线上则控制规模，强化高端定位；Salomon 深耕登山和越野跑鞋，强化户外和时尚结合（XT-6 系列联名款多+反响好），持续提升DTC 占比（2020-2024 年亚玛芬户外性能板块 DTC 占比从 16%升至 29%），全球范围增长潜力大。亚玛芬核心户外品牌增长空间良好，公司持续推进控费提效，给安踏集团的利润贡献有望持续放大。安踏主品牌：拓展户外产品，探索新零售业态。安踏主品牌：拓展户外产品

6、，探索新零售业态。2024 年以来流水增长保持在中高个位数左右（表现优于竞品），折扣加深&线上占比提升，2024 年安踏主品牌经营利润率 21.0%（同比降 1.2pct，较 21 年降 0.4pct，表现好于特步和李宁）；产品端拓展户外产品（大地之壳、水壳冲锋衣、越野鞋等）；线下持续拓展新零售业态（截至 25H1 有 70 家超级安踏店（店效为普通店 1 倍）、近 100 家安踏冠军店、62 家 SV 门店）；任命新的电商负责人，基础数据基础数据 总股本（百万股）2807 香港股（百万股）2807 总市值（十亿港元）251.5 香港股市值（十亿港元）251.5 每股净资产（港元）22.0 R