雅迪控股深度：电动两轮车龙头扩张行业发展变革趋势介绍-220519（82页）.pdf

1、雅迪控股(01585.HK) 深度：从逆袭到领跑国海证券研究所杨仁文(分析师)马川琪(联系人)S0350521120001S评级：买入(首次覆盖)证券研究报告2022年05月19日海外研究消费1 相对恒生指数表现表现1M3M12M雅迪控股9.6%15.1%-21.4%恒生指数-4.1%-15.1%-27.8%最近一年走势预测指标预测指标20212022E2023E2024E主营收入（百万元）26987 33026 38587 42911 增长率(%)39 22 17 11 归母净利润（百万元）1369 1684 2259 2962 增长率(%)43 23 34 31 摊薄每股收益（元）0.46

2、 0.56 0.75 0.99 ROE(%)30 27 27 26 P/E28.6 20.5 15.3 11.7 P/B8.7 5.6 4.1 3.0 P/S1.5 1.0 0.9 0.8 EV/EBITDA22.2 14.1 10.3 5.8 资料来源：Wind资讯、国海证券研究所-0.55-0.41-0.27-0.120.020.16雅迪控股雅迪控股恒生指数恒生指数2请务必阅读附注中免责条款部分wind，国海证券研究所 nMtMrQtQzRnQpNpMxOmOoP6MbPaQsQoOnPmOkPpPsPjMnPqQbRrQqQMYmMqMxNpOpN核心观点核心观点 电动两轮车行业在国内发

3、展电动两轮车行业在国内发展20余年余年，分为分为5个阶段：个阶段：1）1995-2000年起步；年起步；2）禁摩令后禁摩令后2000-2003年初具规模年产年初具规模年产量量400万辆；万辆；3）受益于非典受益于非典、电自的合法化电自的合法化，2004-2013年行业快速发展年行业快速发展，销量增长至销量增长至3600万辆；万辆；4）于于2014-2019年行业步入成熟期年行业步入成熟期，销量维持在销量维持在3000-3500万辆；万辆；5）2019年后行业进入新国标时代年后行业进入新国标时代。新国标实施后引发换车潮，叠加疫情激发安全出行需求2020年销量大增至4760万辆，我们预测2021-

4、2024年受益于新国标引发的换车潮，行业销量将在约5000万辆左右，处于高位横盘高位横盘+市占市占率提升率提升+海外试水海外试水阶段。2025年后，新国标换车潮逐渐结束，行业销量预计回归至3500万辆左右的常态，行业份额向龙头集中过程基本完成，形成寡头格局，同时海外市场具有广阔前景，行业进入存量竞争存量竞争+寡头格局寡头格局+全球化全球化阶段。 行业竞争呈现两超多强行业竞争呈现两超多强（“2+N”）格局格局，雅迪雅迪、爱玛为龙头爱玛为龙头，台铃台铃、新日新日、小牛小牛、九号等是挑战者九号等是挑战者，2021年年CR2为为45%。成长为行业龙头的关键在于高效渠道的扩张成长为行业龙头的关键在于高效

5、渠道的扩张，产能建设产能建设，性能性能优良的优良的产品和灵活的定价策略产品和灵活的定价策略。同时管理团队的团结稳定、专注深耕行业，资本市场助力等对企业之间的竞争也有着较大的影响。雅迪2013年至今营收CAGR23.3%，扣非归母净利润CAGR27.0%，保持着快速的增长。 2017年雅迪销量开始超过爱玛年雅迪销量开始超过爱玛，2020-2021年领先优势明显扩大年领先优势明显扩大，渠道渠道和产和产能扩张是雅迪从逆袭到领跑的关键能扩张是雅迪从逆袭到领跑的关键，产品产品+品牌品牌+研发共同奠定行业领航地位研发共同奠定行业领航地位。行业高度依赖线下渠道，雅迪的经销商和门店数分别从2017年的1719

6、家、9170家扩张至2021年的3353家和2.8万万家，明显领先于爱玛的2000+家家和2万万+家家。雅迪在产能端前瞻布局，从2018年的600万万辆/年扩充至2021年的1700万万辆/年，支持前端销售环节。产品定位中高端，SKU逐步缩减，终端零售价站稳3000元元+区间。雅迪2021年研发费用8.4亿元亿元是第二名爱玛的两倍；研发的石墨烯电池是常规铅蓄电池寿命的三倍，产品性能优势突出。升级品牌战略为“更高端的电动车”，聘请国际巨星担任代言人、赞助世界杯、植入热门综艺等均开创了行业营销先例，提升品牌的格调和知名度。创始人夫妇保持绝对控股，股权结构稳定，团队深耕行业多年。雅迪上市较为顺利，2