1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 行业专题研究行业专题研究 证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2025.07.29 加密加密破圈破圈，互联网券商的弯道超车，互联网券商的弯道超车 Table_Industry 投资银行业与经纪业投资银行业与经纪业 Table_Invest 评级：评级：增持增持 Table_Report 相关报告相关报告 投资银行业与经纪业变革期，FOF 及浮动费率产品是亮点2025.07.24 投资银行业与经纪业资金面奠基，基本面催化2025.07.20 投资银行业与经纪业新设科创成长层，融资端改革深化2025.07.20 投资银行业

2、与经纪业RWA 新浪潮，Robinhood推出股票代币2025.07.02 投资银行业与经纪业权益自营激荡三十年，“OCI 加”是新起点2025.07.01 加密资产服务研究专题一 table_Authors 姓名 电话 邮箱 证书编号 刘欣琦(分析师)021-38676647 S0880515050001 王思玥(研究助理)021-38031024 S0880123070151 本报告导读：本报告导读：A-S-P-I-RE 线路图下，有望扩展产品创新、保证金、质押融资和借贷交易等场景。线路图下，有望扩展产品创新、保证金、质押融资和借贷交易等场景。香港香港互联网互联网券商券商基于散户流量优势为

3、交易所提供流动性基于散户流量优势为交易所提供流动性，有望受益于这一增量业务。，有望受益于这一增量业务。投资要点：投资要点：Table_Summary 券商券商进军加密货币交易市场，满足零售客户对便捷化、低佣金的需进军加密货币交易市场，满足零售客户对便捷化、低佣金的需求。求。1)加密货币交易由对冲基金与散户主导，主要通过顶级中心化交易所实现。截至 2025 年 Q2 69%的比特币由个人持有，交易量上看约 80%的交易量来自于对冲基金等高频交易的机构投资者，散户仅占交易量的 20%。据香港证监会，顶级中心化交易所（Binance、MEXC、HTX 等），估计占全球交易量的 50%，是重要的流动性

4、中心。2）2017 年末至 2018 年初，首次代币发行热潮驱动数字资产行情，美国散户的加密货币交易不仅要面临容易出现故障的交易所，还要面对税务成本。此背景下，Robinhood 于 2018 年开始提供加密货币交易，受到散户投资者青睐。各国监管法案逐步健全，各国监管法案逐步健全，有利于有利于券商券商合规开展加密货币交易服务合规开展加密货币交易服务。1）欧盟 2023 年 6 月出台了完善的加密货币法案 MiCA，证券公司可注册为加密资产服务提供商（CASP），为客户提供托管、交易平台、订单执行、订单传输等多项服务。2）美国在 2025 年 7 月 14 日众议院规则委员会通过加密货币法案，券

5、商可在 CFTC 注册为数字商品交易所（DCE）、数字商品交易商（DCD）和数字商品经纪人（DCB），开展交易所、自营做市或经纪业务。3）香港证监会提出A-S-P-I-RE 线路图，证券机构可申请数字资产交易平台（VATP）或数字资产交易服务中介人牌照（1 号牌照 VA 升级）。4）新加坡数字代币服务提供商（DTSP）新规生效，完全从事境外数字化代币服务的提供商需注册为 DTSP，可从事数字代币交易、交换便利提供、投资咨询等业务。互联网券商基于散户流量互联网券商基于散户流量优势为交易所提供流动性优势为交易所提供流动性，留存客户资产，留存客户资产的的 PFOF 模式模式更有利于业务场景的拓展更有

6、利于业务场景的拓展。1）流动性是开展加密资产交易业务的核心。为满足对冲基金等机构客户高频交易的需求，交易所通过做市提供流动性，导致盈利波动；2）互联网券商基于自身在零售客户流量层面的优势，通过将散户交易流量接入交易所提供流动性。业务模式上，Robinhood 以 PFOF 模式将客户订单打包出售给做市商，赚取点差，同时为零售客户提供免佣交易；富途、老虎将客户流量接入交易所交易，向零售客户收取手续费，费率（0.08%/0.05%）低于零售客户在交易所交易费率（0.1%-0.3%）。3）PFOF 模式将客户资产留存于券商账户上，更有利于业务场景的拓展。Robinhood 提供加密资产质押、自我托管