【公司研究】桃李面包-以邻为镜看桃李面包发展空间的节节高-20200224[27页].pdf

1、 公司报告公司报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 桃李面包桃李面包（603866） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 02 月月 24 日日 投资投资评级评级 行业行业 食品饮料/食品加工 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 42.9 元 目标目标价格价格 52.4 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 658.88 流通A 股股本(百万股) 658.30 A 股总市值(百万元) 28,265.80 流通A 股市值(百万元) 28,241.03 每股净资产(元) 5.24 资产负债率(%) 28.70 一年内最高/最低(元) 59.29/34.50 作

2、者作者 刘畅刘畅 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520010001 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 以邻为镜，看桃李面包发展空间的节节高以邻为镜，看桃李面包发展空间的节节高 我们以日本面包行业及其龙头山崎面包的发展为参照，深刻分析了面包行我们以日本面包行业及其龙头山崎面包的发展为参照，深刻分析了面包行 业不同发展时期的特征及驱动因素，山崎面包顺应行业趋势所做的正确决业不同发展时期的特征及驱动因素，山崎面包顺应行业趋势所做的正确决 定，在行业快速扩张的黄金期，山崎定，在行业快速扩张的黄金期，山崎能在不断扩充销售范围和深度的同时能在不断扩充销售范围和深度的同时 保

3、障产品配送频率，拥有强大的物流体系保障产品配送频率，拥有强大的物流体系，最终成为其拓品类及全球发展，最终成为其拓品类及全球发展 的制胜关键，以邻为镜，能以更加长远的视角分析，桃李目前仍然处于快的制胜关键，以邻为镜，能以更加长远的视角分析，桃李目前仍然处于快 速扩张的发展阶段，空间广阔。速扩张的发展阶段，空间广阔。 中国台湾模式和中国台湾模式和日本日本模式在中国可以彼此兼容，日本模式有助于理解桃李模式在中国可以彼此兼容，日本模式有助于理解桃李 的核心价值的核心价值 从 1543 年面包由葡萄牙人传入日本，到二战后由于美国的面粉援助而使 面包成为重要主食，日本面包行业经历了发展初期（16 世纪中期

4、-1950s） 、 发展黄金期（1960s-1980s） 、发展平稳期（1980s 至今） ，如今日本已经发 展成为世界重要的面包制作地，同时也是亚洲最为成熟的烘焙市场。日本 模式的梳理对于桃李的研究具备参考价值。 日本面包行业日本面包行业最终沉淀出最终沉淀出绝对龙头绝对龙头 2019 年山崎面包在日本面包行业市占率达到 23.7%，位列行业第一。山崎 从构筑区域大本营到布局全国工厂，再到海外扩张、全球化布局历经三个 阶段，同时其发展侧重点也从物流、渠道建设，产品拓品类，逐渐转向品 牌建设和渠道深耕，并从“中央工厂+批发”模式转变为 “中央工厂+渠道” 模式。其成功的关键点在于，在扩张期能在不

5、断扩充销售范围和深度的同 时保障产品配送频率，拥有强大的物流体系，奠定基础，在成熟期发展品 牌、拓展其他领域业务、从产品转向服务。 桃李面包桃李面包当前当前仍处快速发展的早期阶段仍处快速发展的早期阶段，中国市场数倍于日本，中国市场数倍于日本 经过对比研究发现，桃李面包无论从产品结构还是终端渠道布局的特征上 看，和山崎面包的早期发展颇有几分相似之处，桃李面包目前处于产品品 类和渠道快速增长的初期阶段，产品结构在不断丰富，渠道逐步发力全国 化，重道远但同样空间广阔。在短保面包这个领域，桃李紧抓物流体系， 不断扩充销售范围和深度的同时保障产品配送频率，是未来支撑其稳步扩 张的中坚力量。 盈利预测：盈

6、利预测：公司 2020 年员工持股计划已顺利完成，原董事长吴志刚在股 价低点减持总股本的 2%支持持股计划顺利完成，公司的管理层颇有远见， 致力于实现 “桃李满天下”的发展目标， 为公司长远发展赋能。预计 19-21 年公司营收 56.44、67.40、81.59 亿元，同比增速 16.77%/19.43%/21.05%， 净利润 6.83、8.63、10.09 亿元，同比增速 6.37%/26.28%/17.01%，每股收益 1.04、1.31、1.53 元。给予 2020 年 40 估值，对应目标价 52.4 元，较 2020 年 2 月 21 日收盘价上涨空间 28%，首次覆盖给予“买入