【公司研究】通威股份-通威系列研究之二：从盈利周期出发看硅料盈利改善-20200207[21页].pdf

1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 21 研究报告 通威股份（600438） 2020-2-7 通威系列研究之二：通威系列研究之二：从盈利周期出发，从盈利周期出发， 看硅料盈利改善看硅料盈利改善 公司报告深度报告 评级 买入买入 维持维持 报告要点 引言 此前我们在通威系列研究之一中，从建立电池微笑曲线出发，对公司电 池片业务的过去、现在及未来进行回顾和展望。本篇专题研究，我们从硅料 环节盈利周期的角度，对通威本轮周期中的硅料的盈利改善进行分析。 硅料：盈利周期见底，产业技术红利重现 源于更高的技术壁垒及重资产、产能建设周期长等，硅料产能周期波动的幅 度大于其他环节，盈利周期波动亦更大。我

2、们认为国内硅料盈利周期可分为 四阶段： 04-10 年技术壁垒下的暴利期； 11-13 年供需失衡下的低谷期； 14-18 年上半年供需共同驱动的复苏期；18 下半年-19 年再迎产能扩张周期，企业 盈利回落。当前时点，硅料盈利周期见底企业扩产的动力及能力偏弱，我们 认为未来 2-3 年硅料盈利周期趋势向上。同时，单多晶价差的扩大以及未来 向 N 型电池发展， 将使得行业技术红利再现， 龙头企业将赚取明显超额收益。 供需：全年供给整体偏紧，下半年尤为突出 我们认为 20 年硅料供给整体偏紧，下半年尤甚价格有望上涨：1）19 年 12 月行业基本满产且运营较优，我们以此月产能年化考虑一定的自然检

3、修及少 量增量，测算 20 年国内硅料产量约 40 万吨；2）考虑国内供应增加及海外 部分产能停产，同时剔除电子级硅料，预计 20 年进口硅料约 9 万吨；3）上 述硅料预计可支撑硅片产量约 150GW，对应全球硅片产量约 157GW。考虑 制造损耗及电站组件超配，测算可支撑装机规模约 130-140GW，低于中性 预期下的 145GW，因此全年硅料供给预计偏紧，考虑需求节奏下半年尤甚。 通威：跟随盈利周期向上，技术优势提供超额收益 作为国内最早一批硅料企业，公司技术成本优势突出：1）深耕十余年，工 艺积累丰富精细化管理优势突出，公司电耗、物耗等优于行业；2）通过与 化工的联营，构建完整循环经

4、济产业链，产业链一体化协同优势明显。19 年 公司硅料受价格波动及新产能爬坡等影响，盈利水平处历史低位水平，20 年 硅料的盈利水平有望改善：1）当前新产能已经达到满产状态，相应的刚性 成本被摊薄，成本将逐步优化；2）致密料占比亦已经超 80%，后续有望逐 步提升至 85%以上水平，结构优化有望提高硅料整体售价；3）考虑下半年 行业硅料供给偏紧价格有望小幅上涨，硅料盈利水平将进一步提升。 我们预计公司 19-21 年 EPS 分别为 0.69/0.97/1.23 元， 对应 PE 为 20/14/11。 当前股价： 14.08 元 分析师分析师 邬博华邬博华 （8621）61118797 执业

5、证书编号：S0490514040001 分析师分析师 张垚张垚 （8621）61118720 执业证书编号：S0490515060001 联系人联系人 曹海花曹海花 （8621）61118742 公司基本数据 2020.02.06 总股本（万股） 388259 流通 A 股/B 股(万股) 388259/0 资产负债率 59.58% 每股净资产（元） 4.43 市盈率（当前） 27.08 市净率（当前） 3.18 12 个月内最高/最低价 16.78/10.61 市场表现对比图（近市场表现对比图（近 1212 个月）个月） 资料来源：Wind 相关研究相关研究 通威系列研究之一：从制造领先到技

6、术领先 2020-2-3 经营稳步优化，突破蓄势待发2020-1-21 通威股份三季报点评：业绩符合预期，全年高 增无忧2019-10-24 风险提示： 1. 行业装机不达预期； 2. 行业竞争加剧，价格超预期波动。 -10% 5% 20% 35% 50% 2019/22019/52019/82019/112020/2 通威股份沪深300 96839 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 21 公司研究深度报告 目录 硅料：盈利周期见底，产业技术红利重现 . 4 技术壁垒与资产属性叠加，产能周期刚性加剧盈利波动 . 4 盈利周期将回上行通道，产业技术红利重现 . 11 供需：全年供需相对偏紧，