1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 公用环保公用环保/工业工业 中外三大电气：殊途同源，周期共舞中外三大电气：殊途同源，周期共舞 华泰研究华泰研究 公用事业公用事业 增持增持 (维持维持)电力设备与新能源电力设备与新能源 增持增持 (维持维持)刘俊刘俊 研究员 SAC No.S0570523110003 SFC No.AVM464 +(852)3658 6000 苗雨菲苗雨菲 研究员 SAC No.S0570523120005 SFC No.BTM578 +(86)21 2897 2228 戚腾元戚腾元 研究员 SAC No.S05705240800

2、02 SFC No.BVU938 +(86)21 2897 2228 马梦辰，马梦辰，CFA 研究员 SAC No.S0570524100001 SFC No.BUM666 +(86)21 2897 2228 李科毅李科毅 联系人 SAC No.S0570125030018 +(86)10 6321 1166 行业走势图行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 哈尔滨电气 1133 HK 10.50 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 7 月 27 日中国内地 深度研究深度研究 海

3、内外三大电气均为各国工业化进程产物，产品结构与出海战略各异。1.通用电气、西门子能源、三菱重工作为海外三大电气，早期业务分别源于美国照明、德国电报机、日本造船的工业需求，二战后依托军用航改设备切入燃气轮机赛道。通用与西门子燃机业务占公司传统电源设备（煤气水核）营收75%；三菱受限于本国天然气资源，燃机（55%）与煤电（24%）业务并重。海外三大电气采用设备+长期运维模式实现稳定收益，运维营收贡献超 50%，并凭借区域优势在全球布局产能。2.哈尔滨电气、上海电气、东方电气作为国内三大电气，源于一五计划期间电力装备体系建设，改革开放后引进海外技术，后逐步实现关键设备国产化。三大电气构建以煤电设备为

4、主、水核电力设备并举的本土化产品体系，煤电占公司传统电源设备营收 50-80%；出口以 EPC 工程为主，注重风险控制与签约节奏把握，战略上契合一带一路项目需求。周期同源，海内外三大电气此前均受能源结构调整影响周期同源，海内外三大电气此前均受能源结构调整影响 2019-22 年海内外三大电气均面临新能源对传统设备（海外气电、国内煤电）需求挤压的挑战：（1）2019-22 年全球/中国风光新增装机占总装机35%/60%，传统电源设备市场需求承压；（2）电气巨头布局风电盈利不佳，通用电气与西门子能源在解决风机技术故障后加速布局海风，风电业务仍处扭亏期；国内风电市场则处于竞争出清和新能源消纳能力提升

5、的关键阶段。能源结构再平衡能源结构再平衡带动订单回暖，带动订单回暖，国内国内三大电气步入业绩修复期三大电气步入业绩修复期 新质生产力、二产出口、居民用电增长带动下，2025-30 年全国用电量年均增速预计达 6%，最高负荷持续上行，传统电源相比风光出力稳定的优势凸显，装机需求扩张。2022 年下半年起煤电项目集中重启，抽水蓄能与核电建设同步提速，国内三大电气业绩修复启动。煤电设备订单上行驱动下，2024 年哈电/上电/东电煤电设备营收同比+99%/27%/18%。当前国内三大电气新增订单充足，煤、水、核电设备订单有望进一步兑现为营收增长，且随新签高毛利订单进入交付周期，国内三大电气盈利能力或进

6、一步提升。订单与业绩基本面扎实，本土传统电源需求明确有望驱动估值重塑订单与业绩基本面扎实，本土传统电源需求明确有望驱动估值重塑 在电力需求持续增长和新能源消纳受限背景下，传统电源基于出力稳定优势，需求确定性加强，国内三大电气有望复制海外龙头“订单增长、业绩兑现、估值修复”的路径。海外三大电气自 2023 年起在强劲订单支撑下持续上调业绩指引，初期市场反应谨慎、股价未同步上行；2024 年下半年起，数据中心+AI 用电需求高增、大选结果利好能源安全、中东加快油煤转气等多重催化下，传统电源设备需求的确定性加强，海外三大电气估值修复启动。对比来看，2025Q2 哈电/东电静态 PE 季度均值为 6.