1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司研究公司研究 太平洋证券股份有限公司证券研究报告太平洋证券股份有限公司证券研究报告 2025 年 07 月 24 日 公司深度研究 买入 /首次 华纳药厂(688799)昨收盘:54.66 医药 华纳药厂：高端化药与创新中药共发展，重磅抗抑郁药临床顺利 走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(亿股)1.31/1.31 总市值/流通(亿元)71.78/71.78 12 个月内最高/最低价(元)63.71/32.88 相关研究报告相关研究报告 -2024-10-10 证券分析师：谭紫媚证券分析师：谭紫媚 电话：0755-83

2、688830 E-MAIL： 分析师登记编号：S1190520090001 证券分析师：张懿证券分析师：张懿 电话：021-58502206 E-MAIL： 分析师登记编号：S1190523100002 报告摘要报告摘要 消化领域消化领域铋剂铋剂细分市场竞争优势明显细分市场竞争优势明显 铋剂由于根除幽门螺杆菌（Hp）的临床疗效确切，在幽门螺杆菌感染的规范临床诊治中具有不可替代性，铋剂四联疗法获得了国内外多项指南、共识的推荐，已成为根治慢性胃炎、消化性溃疡的专家推荐首选治疗方案。公司搭建了从胶体果胶铋、胶体酒石酸铋、枸橼酸铋钾原料药到制剂的铋剂产业链，有望成为国内最大的铋剂原料药、制剂生产平台；

3、枸橼酸铋钾胶囊全国首家通过一致性评价，赛道优势逐步确立，为未来打开了战略发展空间。ZG-001 有望迭代艾司氯胺酮，远期峰值超过有望迭代艾司氯胺酮，远期峰值超过 35 亿元亿元 由于艾司氯胺酮存在较高的被滥用和依赖风险，难治性抑郁症患者只能在经认证的治疗中心接受治疗。受应用场景限制影响，艾司氯胺酮 2019年获批上市后销售放量相对较慢，2023 年才开始快速放量，全球销售额6.89 亿美元，同比增长 84.1%；2024 年实现全球销售额 10.77 亿美元，同比增长 56.4%；2025H1 实现全球销售额 7.34 亿美元，同比增长 48.1%。强生 CEO 在 2024 年 JPM 会议

4、上表示，艾司氯胺酮 2027 年销售峰值有望超过分析师预期，最高可能达到 50 亿美元。ZG-001 有望成为新一代快速起效、无成瘾、口服抗抑郁药，重塑抗抑郁药市场格局。根据文献数据，我国抑郁障碍患者人数约 9500 万人，其中难治性抑郁症患者约占 30%，治疗率约 4.7%。我们假设抑郁障碍患者按每年 1.5%增加，难治性抑郁症治疗率逐步提高到 10%，ZG-001 上市后的初始定价参照艾司氯胺酮的定价1.92万元/疗程，预计ZG-001在2032年达到销售峰值 35.6 亿元，对应用药人数 49.6 万人，人均费用 7200 元，相关人群渗透率 15.0%。盈利预测与估值盈利预测与估值 预

5、计公司 2025/2026/2027 年营业收入为 15.77/17.90/20.16 亿元，同比增速为 11.62%/13.51%/12.62%；归母净利润为 1.74/1.89/2.05 亿元，同比增速为 5.80%/8.85%/8.28%。对应 EPS 分别为 1.32/1.44/1.56 元，对应当前股价 PE 分别为 42.30/38.86/35.89 倍。我们选取跟公司业务结构相似的苑东生物、悦康药业和九典制药等公(10%)18%46%74%102%130%24/7/2424/10/524/12/1725/2/2825/5/1225/7/24华纳药厂沪深300 请务必阅读正文之后的

6、免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究公司深度研究 P2 华纳药厂：高端化药与创新中药共发展，重磅抗抑郁药临床顺利华纳药厂：高端化药与创新中药共发展，重磅抗抑郁药临床顺利 司作为可比公司，三家可比公司 2025 年市盈率预期均值为 106.90 倍，华纳药厂市盈率相对较低。考虑公司制剂和原料药业务保持稳定增长，重磅抗抑郁药管线 ZG-001 临床推进顺利，公司估值仍有较大提升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 全国药品集中采购风险；基药目录和医保目录调整风险；创新药管线研发不及预期风险。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2024A 2025E 2026E 202