【公司研究】桃李面包-中小盘首次覆盖报告：强供应链构筑护城河短保龙头全国化扩张进行时-20200414[26页].pdf

1、伐谋伐谋-中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 1 / 26 桃李面包桃李面包（603866.SH） 2020 年 04 月 14 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/4/13 当前股价(元) 54.49 一年最高最低(元) 54.80/34.50 总市值(亿元) 359.02 流通市值(亿元) 359.02 总股本(亿股) 6.59 流通股本(亿股) 6.59 近 3 个月换手率(%) 31.9 强供应链构筑护城河强供应链构筑护城河，短保龙头全国化短保龙头全国化扩张扩张进行时进行时 中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告 任浪（分析师）任浪（分析师） 孙金钜（分析师）

2、孙金钜（分析师） 张宇光（分析师）张宇光（分析师） 证书编号：S0790519100001 证书编号：S0790519110002 证书编号：S0790520030003 国内国内短保烘焙龙头，短保烘焙龙头，全国化扩张进行时全国化扩张进行时，首次覆盖给予“买入”评级首次覆盖给予“买入”评级 国内烘焙行业经过四十年的发展已经成为了休闲零食的第一大品类， 并且仍处于量价齐升的成长阶段。 同时， 国内市场正处于品牌化集中的过程之中， 对标日本，国内烘焙行业规模和龙头市占率均有非常大的提升空间。 公司作为国内短保烘焙的龙头， 高效的供应链能力已经建立起了护城河， 并且已经初步建立起了覆盖全国的生

3、产基地和销售网络。未来在烘焙逐步由长保向短中保消费升级的背景下，公司有望凭借“中央工厂+批发”的模式和高性价比的产品实现从东北和华北向全国化的扩张，成长为国内烘焙领域真正的龙头。我们预计公司 2019-2021 年归母净利润为 6.83/8.24/9.85 亿元，对应 EPS 为 1.04/1.25/1.50 元，当前股价对应2019-2021 年 PE 为 52.6/43.6/36.4 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 四十年烘焙方兴未艾，四十年烘焙方兴未艾，中短保中短保龙头龙头持续持续受益受益 目前烘焙行业市场规模已超 2300 亿元， 并且过去 5 年持续保持 10%以上的增长。对标海外成

4、熟市场来看，国内人均烘焙食品消费量仍然存在翻倍以上的成长空间， 未来在量价齐升的驱动下国内烘焙市场仍将保持持续稳健增长。 同时在健康化、 代餐化需求的驱动下我国烘焙行业正在逐步由长保向短中保消费升级。 此外，由于进入门槛低，行业目前竞争格局分散，CR5 仅 11.1%，但在消费升级的背景下，行业品牌化集中趋势显著，对比海外行业集中度还有非常大的提升空间。在行业由长保向中短保消费升级和品牌化集中的过程中，中短保龙头将持续受益。 全国化全国化扩张扩张进行时，进行时，有望复刻日本山崎面包的成功之路有望复刻日本山崎面包的成功之路 公司通过二十多年的发展已经逐步建立起了全国性的生产基地和销售网络， 新开

5、拓的市场正在快速增长，全国化的产能布局亦在稳步推进。对标日本山崎面包，在日本上世纪 60-80 年代的行业量价齐升的成长阶段，山崎同样是通过“中央工厂+批发”的模式，借助高性价的产品实现了全国化扩张，成就龙头地位。公司作为国内短保的龙头， 高效的供应链管理铸就了护城河， 目前正在由优势的东北和华北向全国化扩张，有望复刻山崎面包的成功之路。 风险提示：风险提示：全国化扩张不及预期，竞争加剧等风险。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 4,080 4,833 5,644 6,636 7,766 YOY(%)

6、 23.4 18.5 16.8 17.6 17.0 净利润(百万元) 513 642 683 824 985 YOY(%) 17.8 25.1 6.3 20.6 19.6 毛利率(%) 37.7 39.7 39.9 40.4 40.7 净利率(%) 12.6 13.3 12.1 12.4 12.7 ROE(%) 16.3 18.8 18.8 20.5 21.6 EPS(摊薄/元) 0.78 0.97 1.04 1.25 1.50 P/E(倍) 69.9 55.9 52.6 43.6 36.4 P/B(倍) 11.4 10.5 9.9 8.9 7.9 数据来源：贝格数据，开源证券研究所 中小盘研