双环传动-投资价值分析报告：新能源汽车齿轮龙头业绩弹性逐步释放-220518（25页）（25页）.pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 新能源汽车齿轮龙头，新能源汽车齿轮龙头，业绩弹业绩弹性性逐步逐步释放释放 双环传动（002472.SZ）投资价值分析报告2022.5.18 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李景涛李景涛 汽车及零部件联席首席分析师 S1010520120003 尹欣驰尹欣驰 首席汽车及零部件分析师 S1010519040002 李子俊李子俊 汽车及零部件分析师 S1010521080002 王诗宸王诗宸 汽车及零部件分析师 S1010522030006 联系人：武平乐联系人：武平乐 公司是国内新能源汽车齿轮龙头供应商，配套全球领先电动汽车品牌及采埃公

2、司是国内新能源汽车齿轮龙头供应商，配套全球领先电动汽车品牌及采埃孚、麦格纳等国内外孚、麦格纳等国内外知名知名 Tier 1 供应商供应商，国内市占率超，国内市占率超 40%，具备显著先发优，具备显著先发优势。公司配套新能源汽车齿轮势。公司配套新能源汽车齿轮 ASP 约为约为 1000 元，单车价值量高，行业有望跟元，单车价值量高，行业有望跟随下游新能源汽车快速放量。同时公司在手订单充沛，随着未来定点项目逐步随下游新能源汽车快速放量。同时公司在手订单充沛，随着未来定点项目逐步量产爬坡量产爬坡， 业绩弹性开始释放， 业绩弹性开始释放， 利润率有望持续提升， 利润率有望持续提升。 我们预测公司我们预

3、测公司 2022/2023 /2024 年年 EPS 为为 0.64/0.90/1.20 元，对应元，对应 PE 为为 38.1/27.1/20.3 倍倍。考虑到公考虑到公司为司为国内国内新能源汽车齿轮龙头，在手订单充沛、产能即将大量释放，给予公司新能源汽车齿轮龙头，在手订单充沛、产能即将大量释放，给予公司2022 年年 45 倍倍 PE 的估值，的估值，对应目标价对应目标价 29 元，首次覆盖给予“买入”评级。元，首次覆盖给予“买入”评级。 公司是国内新能源汽车齿轮行业龙头公司是国内新能源汽车齿轮行业龙头，市占率超，市占率超 40%。公司是多领域、全品种齿轮制造商，2021 年齿轮业务占比

4、80%以上，其中乘用车齿轮业务占比最高（45.2%），其次为工程机械齿轮（14.7%）与商用车齿轮（14.6%）。公司现已配套全球领先电动汽车品牌，以及福特、上汽、比亚迪等国内外主流整车厂商，同时还配套采埃孚、麦格纳、博格华纳等全球知名 Tier 1 供应商。除汽车行业外，公司投入研发工程机械齿轮、RV 减速机等高端装备行业，市场拓展战略清晰。公司 5 月 5 日发布股权激励计划（草案），深度绑定核心高管和业务骨干， 考核要求 20222024 年归母净利润为 5/7.5/9.5 亿元， 有望成为公司稳固汽车齿轮国内龙头地位的有力铺垫。 预计预计 2025 年全球年全球汽车齿轮行业规模汽车齿轮

5、行业规模约约 1128 亿元亿元，电动化趋势促集中度提升，电动化趋势促集中度提升。车辆齿轮主要应用于变速器、传动轴等，新能源汽车由于传动系统结构较为简单，单车齿轮数量由传统燃油车的 12-18 个降为 5-7 个。但新能源汽车齿轮转速更高、载荷更大，为提高齿轮啮合度、提高整车降噪性能，新能源汽车齿轮的加工精度需从 7-8 级提升至 4-6 级，因此齿轮单价较高。我们预计 2025 年全球/国内汽车齿轮市场规模约为 1128/274 亿元。齿轮加工精度提升，将抬升行业壁垒，促使市场份额向头部供应商集中。我们认为，拥有先发优势的独立第三方供应商有望赢得更多的市场份额。 产品先发优势明显，产品先发优

6、势明显，制造水平处于制造水平处于全球全球前列前列。公司管理层前瞻眼光，提前布局新能源赛道，拥有先发优势。早在 2012 年公司便坚定新能源汽车是未来的发展方向，不断提高新能源汽车齿轮研发投入，提升工艺制造水平，锁定优质客户，并提前建设产能，其中 2016/2017/2018/2019 年资本开支分别为 6.23/14.04 /14.24/7.14 亿元，远超行业竞争对手。公司在齿轮制造和噪音测试等方面积累深厚，工艺制造水平处于世界前列，曾帮助博格华纳解决其长久存在的齿轮噪音问题并展开深度合作。此外公司还将自身工艺 Know-how 内化成经改造的先进制造设备及产线，形成可复制的竞争优势。公司目