1、华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 1分析师：金荣（分析师：金荣（S0010521080002）分析师：赵亮（分析师：赵亮（S0010525070001）2025年年7月月21日日华安证券研究所 中国潮玩全球化：中国潮玩全球化：IP生态与千亿市场新范式生态与千亿市场新范式 证券研究报告证券研究报告华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 2核心观点核心观点不同地区的潮玩行业处于不同的发展阶段，从空间上来看：不同地区的潮玩行业处于不同的发展阶段，从空间上来看：1）中国：）中国：潮玩行业兴起+国内涌现数个优质IP运营商，可培育国内I

2、P消费需求+当前人均潮玩花费较低，未来具备较高增长弹性；2）东南亚）东南亚+拉美：拉美：人口红利（年轻化消费群体的结构性优势）+渠道红利（电商快速渗透），潜力巨大；3）北美）北美+欧洲：欧洲：市场成熟，存量市场存在需求切换趋势，即媒介变革+传统IP审美疲劳下推动消费需求由传统内容IP向新兴形象IP切换。IP生命周期探讨：生命周期探讨：内容IP和形象IP的生命周期和特征均存在明显差异。一般来说，内容IP生命周期普遍长于形象IP，完整的世界观也决定了IP衍生价值天花板更高，整体呈现长周期+启动慢+生命周期长的特点；形象IP爆发快、波动大，后期依赖运营续命，长尾价值受限。泡泡玛特成长性几何？泡泡玛特

3、成长性几何？Labubu并不能决定泡泡玛特的成长天花板，泡泡玛特的核心优势是拥有不断培育新IP去开启下一轮周期的能力，底层核心是能够用工业化思维重塑IP生态，本质优势是“效率为王”，即高效的获取外部优质IP（IP总会向高效的平台聚集）和高效的筛选和培育IP模式（核心在于“低成本试错”）。大麦娱乐大麦娱乐IP业务本质是版权分销，核心护城河是背靠阿里资源，有极强的业务本质是版权分销，核心护城河是背靠阿里资源，有极强的IP运营能力和渠道能力（如淘天、优酷等），可吸引上游优质运营能力和渠道能力（如淘天、优酷等），可吸引上游优质IP版权方和下游客户，这一点与泡泡玛特相似，即版权方和下游客户，这一点与泡泡

4、玛特相似，即IP总会向高效的平台聚集，未来的驱动来源于谷子经济行业下游自发扩张带来的经营总会向高效的平台聚集，未来的驱动来源于谷子经济行业下游自发扩张带来的经营杠杆效应。杠杆效应。布鲁可：强布鲁可：强IP+下沉市场策略，与万代形成产品错位，其核心优势是渠道能力，未来增量在于低线市场。下沉市场策略，与万代形成产品错位，其核心优势是渠道能力，未来增量在于低线市场。对于非独家IP（市场存在其他竞争者）+低价产品（产品技术壁垒不高）的玩具厂商来说，比拼的无非是渠道能力。横向对比卡游的终端网点及简单测算国内校边店理论上限，我们认为公司在下沉市场仍有较大空间。卡游：核心壁垒是渠道优势，在渠道建设上的核心优

5、势主要体现在三个方面：人员、经销商资源以及长期积累的稳定性。由于集换式卡卡游：核心壁垒是渠道优势，在渠道建设上的核心优势主要体现在三个方面：人员、经销商资源以及长期积累的稳定性。由于集换式卡牌中牌中IP的生命周期较为短暂，呈现短期爆发强、波动大、持久力差等特点，所以重点关注公司把握热点的能力的生命周期较为短暂，呈现短期爆发强、波动大、持久力差等特点，所以重点关注公司把握热点的能力+库存管理能力将是重中之库存管理能力将是重中之重。重。投资建议：投资建议：我国潮玩行业整体处于快速发展阶段，弹性空间大，同时国内玩家整体PEG较世界主流玩家处于低位，建议关注原创IP能力强+高出海预期的泡泡玛特（999

6、2.HK），国内龙头版权代理商+极强运营能力的大麦娱乐（1060.HK），具备渠道优势+下沉市场广阔的布鲁可（0325.HK）和卡游（暂未上市）。风险提示：风险提示：版权续约不及预期、行业竞争加剧、产能不及预期。华安证券研究所华安证券研究所华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 3证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明 目录目录一、一、如何看待潮玩增长空间？如何看待潮玩增长空间？二、如何看待二、如何看待IP的生命周期？的生命周期？三、如何看待泡泡玛特的成长性？三、如何看待泡泡玛特的成长性？四、大麦娱乐：背靠阿里资源，重新定义四、大麦娱乐：背靠阿里资源，重新定义IP授权行业的价值标准授权