【公司研究】斯达半导-身处IGBT自主洪流IPO开启王者之路-20200221[27页].pdf

1、 报告日期 2020-2-21 跨小组报告 公司深度公司深度 评级 买入首次买入首次 当前股价 63.38 元元 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股) 16000 流通 A 股/B 股(万股) 4000/0 资产负债率 41.44% 每股净资产(元) 3.06 市盈率(当前) 104.82 市净率(当前) 20.74 12 个月内最高/最低价 63.38/15.29 深耕深耕 IGBT 领域，业绩持续高增领域，业绩持续高增 斯达半导成立于 2005 年，一直专注于 IGBT 芯片和快恢复二极管芯片的设计和工艺以及 IGBT 模块的设计、

2、制造和测试，至今 已成为少数实现 IGBT 大规模生产的国内企业之一，是全球 IGBT 模块前十大供应商里面唯一一家中国企业。近几年随着对外资 品牌的快速替代， 公司市场份额获得持续提升， 实现了经营的高速增长，并且依赖费用率的改善销售净利率获得持续提升；2019 年因下游工控和新能源汽车景气疲弱，营收增速有所放缓。 技术、服务、成本优势，成就公司龙头地位技术、服务、成本优势，成就公司龙头地位 我们认为公司获得成功的背后主要在于两点原因：一方面，对于国内企业而言，IGBT 隶属半导体行业，技术一直是国内的短板， 公司依托于拥有丰富 IGBT 领域从业经验的核心技术团队和持续的研发投入，在芯片、

3、快恢复二极管芯片、IGBT 模块领域不断 攻克关键技术工艺。另一方面，对于外资品牌而言，公司以直销为主，在定制化配套服务、响应速度、供货速度、售后服务方 面较海外品牌具备优势，同时公司选择国内制造企业进行芯片代工业务，全产业链国产化助力公司较海外获得一定的成本优势。 优势稳固，受益行业扩容，增长潜力巨大优势稳固，受益行业扩容，增长潜力巨大 对于公司的未来增长潜力，我们从三点进行分析： 1）国内 IGBT 市场空间超过百亿且有望保持两位数增速，同时目前国产化占比较低，但进口替代趋势基本明确，未来国内厂商 市场空间增长将进一步提速。 2） 就公司而言， 产品主要集中应用于工控、 电动车、 新能源发

4、电、 变频白电等领域， 通过对几个下游的一一剖析， 我们估算 2020、 2025 年公司面对的 IGBT 需求分别为 170、380 亿元，2020-2025 年复合增速为约 18%，其中电动车相关市场是主要增量贡献。 3）最终考虑到 IGBT 具备显著先发优势的行业特征，公司已进入工控、电动车领域一线厂商供应链且不断强化自身既有优势， 我们认为公司优势和龙头地位未来能够不断巩固；并且通过测算来看，我们认为公司当前在主要大客户内供应比例仍具备明显 提升空间，未来在工控、电动车领域市占率有望实现提升，助力公司经营持续快速增长。 首次覆盖，给予买入评级首次覆盖，给予买入评级 对于 2020、20

5、21 年，我们判断公司两大下游基本面迎来改善，有望推动增速回升，一方面，2019Q4 以来制造业景气实现筑底； 另一方面， 国内新能源汽车市场当前时点看 2020 年补贴政策存在优于预期可能， 同时叠加双积分考核的趋严， 预计 2020、 2021 年国内新能源产销分别同比增长 37%、31%。预计公司 2020-2021 年归属母公司股东净利润为 1.89、2.58 亿元，对应 PE 分别 为 54、39 倍，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：风险提示： 1.竞争加剧，导致盈利能力低预期； 2.遭遇技术瓶颈，发展不及预期。 -10% 43% 96% 149% 202% 255% 2019/

6、22019/52019/82019/112020/2 斯达半导沪深300 qRpQoOqMsPpRmOrQpQwPpQ6M9R7NmOoOmOoOkPrRpNiNsQyQ6MqQzRMYpMsOMYnQnN 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 26 跨小组报告公司深度 目录 深耕 IGBT 领域，业绩持续高增 . 4 技术、服务、成本优势，成就公司龙头地位 . 7 对比国内企业而言，公司技术优势明显 . 7 对比外资企业而言，公司具备服务、成本优势 . 9 优势稳固，受益行业扩容，增长潜力巨大 . 10 国内 IGBT 行业现状如何？百亿市场空间，国产化率尚低 . 10 公司面向的市场有多大