【公司研究】桃李面包-深度分析报告：制霸短保空间广阔不惧来者-20200224[25页].pdf

1、 请务必阅读正文之后的免责条款 制霸制霸短保短保，空间广阔，空间广阔，不惧来者不惧来者 桃李面包（603866）深度分析报告2020.2.24 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 薛缘薛缘 首席食品饮料 分析师 S1010514080007 顾训丁顾训丁 食品饮料分析师 S1010519110002 烘焙行业前景广阔，短保领域孵化龙头。桃李面包作为国内短保烘焙龙头，烘焙行业前景广阔，短保领域孵化龙头。桃李面包作为国内短保烘焙龙头， 具具备高效运营及规模化优势，有望持续提升市场份额，持续稳健成长。坚定备高效运营及规模化优势，有望持续提升市场份额，持续稳健成长。坚定 看好公司发展和绝对

2、龙头潜质。给予“买入”评级，目标价看好公司发展和绝对龙头潜质。给予“买入”评级，目标价 50 元元。 烘焙烘焙龙头，沉淀二十余载，开启新征程。龙头，沉淀二十余载，开启新征程。公司为国内烘焙行业龙头，产品包括面 包及糕点、月饼和粽子，拥有醇熟/酵母面包等极致大单品，烘焙行业市占率排 名第二（3.3%） ，面包&糕点细分领域第一， 短保绝对领先。公司成立二十余载， 一直聚焦短保烘焙行业，锤炼产品、全国扩张，经过三阶段发展，已经形成全国 化销售网路&产能布局，在全国拥有 18 个生产基地、覆盖超 23 万个零售终端。 2019 年 公 司 实 现 收 入 / 净 利 润 56.4/6.8 亿 元 ，

3、 2013-2019 年 CAGR 21.5%/17.9%。 上周创始人低位转让股权给员工持股计划， 进一步深度绑定核心 员工，未来公司有望开启新的发展征程，充分攫取烘焙行业增长红利。 烘焙行业：持续景气发展，短保孵化龙头烘焙行业：持续景气发展，短保孵化龙头。国内烘焙为成长性行业，根据 Euromonitor 统计及预测， 2019 年零售规模 2317 亿元，2019-2024 年 CAGR 为 10.5%， 高于白酒/乳制品等食品饮料细分板块。 主食&休闲两大需求均有望催 生行业持续扩容，随着西式文化渗透，面包主食化趋势成为必然，同时休闲口味 多元亦不断刺激烘焙消费。从竞争格局看，国内仍较

4、分散有待提升（根据 Euromonitor 统计 CR5=10.6%），而短保在满足健康需求同时，具备需求稳定 &空间广阔&壁垒显著特质，未来将孵化出烘焙龙头。相比之下：长保在消费 升级下增速料将逐步放缓； 中保受益消费升级， 但单品空间有限&生命周期短， 预计较难孵化烘焙龙头；烘焙店为长期升级趋势，但由于盈利能力低&较难全 国化复制，料亦难孵化烘焙龙头。山崎作为日本烘焙标杆，市占率高达 24%， 其胜出依靠大单品打造能力&全国化产能布局&高效渠道运营能力。 桃李壁垒：桃李壁垒：产品为基产品为基，渠道，渠道为王，全国化布局。为王，全国化布局。1）高效日配&渠道管控能力， 拥有 18 个属地化管

5、理的生产基地、覆盖超 23 万个零售终端，强管控直销/经销 体系/第三方物流，将公司文化和标准贯穿整个体系，借此实现了近 60%日配比 例/7%退货率（行业平均约 20%/15%）。2）产品精益求精，爆款迭出：公司极 其重视单品的品质和空间， 控制 30+个品种， 爆款迭出的原因在于不断海外学 习/引进设备，产品迭代/位淘汰，优质原料。3）全国化布局能力出众：短保 全国化布局非常考验市场开发/渠道&配送管控/产能投入的动态匹配能力，公司 一直发力于此，成功摸索出两种模式（递推&跳岛）、持续推进新市场布局；成 熟市场通过渠道下沉&多年消费者教育，并匹配产能升级更新推动增长。 不惧短期挑战，期待长

6、期空间。不惧短期挑战，期待长期空间。我们预测 2030 年烘焙行业出厂规模近 4000 亿， 考虑市占率持续提升，预计 2023 年公司收入超百亿，2030 年超两百亿。在烘焙行 业景气背景下，短期行业竞争加剧：达利强势布局短保，线上线下企业进驻中 保，渠道品牌扩张。考虑到主食&休闲需求/短保壁垒/渠道特点，我们认为新进入 者不会阻挡桃李成为行业绝对龙头的脚步： 公司产品以主食类为主， 需求稳定/空 间广阔且具备竞争壁垒，保障长期稳健增长，同时公司兼具中保开拓能力。短保 行业壁垒高/全国化难度大， 达利短期初具规模/长期仍需观察， 如若成功可以分享烘 焙市场红利。国内渠道结构复杂，尚未形成连锁