1、证券研究报告海外公司深度药品及生物科技(HS)东吴证券研究所东吴证券研究所 1/25 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 联邦制药（03933.HK）创新突破，三靶点战略联姻诺和诺德创新突破，三靶点战略联姻诺和诺德 2025 年年 07 月月 12 日日 证券分析师证券分析师 朱国广朱国广 执业证书：S0600520070004 证券分析师证券分析师 冉胜男冉胜男 执业证书：S0600522090008 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(港元)14.22 一年最低/最高价 7.97/17.90 市净率(倍)1.64 港股流通市值(百万港元)23,525.

2、61 基础数据基础数据 每股净资产(元)7.92 资产负债率(%)44.12 总股本(百万股)1,817.03 流通股本(百万股)1,817.03 相关研究相关研究 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元）13,754 13,759 13,860 15,001 16,261 同比(%)21.15 0.03 0.74 8.23 8.40 归母净利润（百万元）2,701 2,660 3,112 3,102 3,384 同比(%)70.85(1.54)17.00(0.32)9.09 EPS-最新摊薄

3、（元/股）1.49 1.46 1.71 1.71 1.86 P/E（现价&最新摊薄）8.73 8.87 7.58 7.60 6.97 Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 GLP-1 千亿美金市场潜力无限，三靶点有望分得更大市场份额千亿美金市场潜力无限，三靶点有望分得更大市场份额：据诺和诺德和礼来财报，司美 2025Q1 销售 78.64 亿美元，超过了 K 药 72.05亿美元，正式成为药王。而礼来的替尔泊肽 2025Q1 销售 61.5 亿美元，考虑到替尔泊肽上市时间相比司美晚 1 年，且凭借更优的减重效果，替尔泊肽销售增速比司美格鲁肽更快，未来潜力更大。据高盛

4、预测，GLP-1 药物市场高达千亿美金。从目前临床数据来看，主流 GLP-1 药物的迭代方式是多靶点迭代单靶点，参考司美格鲁肽（单靶点）、替尔泊肽（GLP-1/GIP 双靶点）、Retatrutide（GLP-1/GIP/GCGR 三靶点）的临床数据，多靶点的减重效果更好，起效更快。远期来看，我们认为三靶点 GLP-1药物有望分得更大市场份额。UBT251 与诺和诺德达成与诺和诺德达成 20 亿美金亿美金 BD，三靶点研发进展全球领先三靶点研发进展全球领先：2025 年 2 月，联邦制药就 UBT251 与诺和诺德达成 2 亿美元首付款，总金额 20 亿美元的 BD。UBT251 为 GLP-

5、1/GIP/GCGR 三靶点减重药物，GCG 具有一定的减少食物摄入、增加脂肪组织能量消耗、降低体脂的作用。适当的 GCG 具有提高血糖的作用，可以反馈胰岛素的调节，减少低血糖事件的发生。礼来同靶点的 Retatrutide 海外已启动头对头替尔泊肽的 3 期临床，2 期数据显示 12mg 剂量 48 周减重 24.2%，24 周减重 17.5%。而 UBT251 中国 1b 期临床试验 1mg/3mg/6mg 剂量组 12 周平均体重较基线下降 15.1%，扣除安慰剂效应后减重 16.6%，起效速度更快，极有可能实现超越 Retatrutide 的疗效。联邦生物在研管线丰富联邦生物在研管线丰

6、富，创新布局将成新增长极创新布局将成新增长极：公司在研管线丰富，小分子布局自身免疫、代谢、眼科、抗感染等领域，JAK1 抑制剂TUL01101 片剂和软膏剂的特应性皮炎适应症处在临床 2 期；生物药布局聚焦内分泌/代谢、自身免疫领域，拥有完善的糖尿病、体重管理研发管线，德谷胰岛素和司美格鲁肽生物类似药已申报 BLA，UBT251 的肥胖、MAFLD、CKD 适应症处在临床 2 期。二代胃肠道激素 UBT37034 7 月 4 日获 FDA 减重临床许可，联用 UBT251 具备更大想象空间。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 2025-2027 营业收入为138.6/150.