1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 海外公司海外公司（中国香港）（中国香港）证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2025.07.09 创新研发驱动，核心管线达成重磅授权创新研发驱动，核心管线达成重磅授权 联邦制药联邦制药(3933)Table_Industry 医药 Table_Invest 评级：评级：增持增持 Table_CurPrice 当前价格(港元)：15.74 Table_Market 交易数据交易数据 52 周内股价区间（港元）7.95-17.32 当前股本（百万股）1,817 当前市值（百万港元）28,600 联邦制药首次覆盖报告联邦制药

2、首次覆盖报告 table_Authors 余文心余文心(分析师分析师)陈铭陈铭(研究助理研究助理)021-38676666 021-38676666 登记编号登记编号 S0880525040111 S0880125042235 本报告导读：本报告导读：我们认为联邦制药的传统主业估值具备安全垫，公司转型创新研发，我们认为联邦制药的传统主业估值具备安全垫，公司转型创新研发，UBT251 三靶三靶点点 GLP-1 药物与诺和诺德达成合作，公司具备长期成长逻辑。药物与诺和诺德达成合作，公司具备长期成长逻辑。投资要点：投资要点：Table_Summary 联邦制药立足原料药、中间体、制剂主业，转型创新研

3、发，逐步进入收获期，我们预测公司 2025-2027 年 EPS 为 1.49/1.40/1.54 元，增速为增速为 1.7%、-5.8%、9.7%。综合绝对估值法及相对估值法，给予目标价 23.47 港元，首次覆盖联邦制药，给予公司增持评级。公司传统主业中间体原料药估值具备安全垫，制剂动保业务打开第二增长曲线。近年青霉素、头孢类中间体原料药经历行业上行周期，行业价格维持高位，公司相关业务板块迎来利润释放。我们认为，公司传统主业在经历行业周期波动中将逐渐企稳，通过发挥垂直整合的业务模式优势，熨平波动，取得长期稳健的增长。公司聚焦核心治疗领域，转型创新研发。公司聚焦内分泌/代谢、自身免疫领域，拥

4、有完善的糖尿病、体重管理研发管线，包括德谷胰岛素注射液、司美格鲁肽注射液、德谷门冬双胰岛素混合注射液、德谷胰岛素/利拉鲁肽注射液，以及创新药 UBT251、UBT37034 二代胃肠道激素、UBT38006 超长效胰岛素、GLP-1 口服制剂等管线，以及心血管领域的 Lp(a)降血脂药物。公司小分子布局自身免疫、代谢、眼科、抗感染等领域，我们认为其中 TUL01101 片&TUL01101软膏、TUL12101 滴眼液等项目值得重点关注。三靶点注射剂 UBT251 具备 BIC 潜力，与诺和诺德达成重磅授权。2025 年 3 月，联邦医药与诺和诺德达成 GLP-1R/GIPR/GCGR 三靶点

5、激动剂 UBT251 独家许可协议，BD 首付款 2 亿美金（6 月 20 日公告已经收到）、最高 18 亿美元的潜在里程碑付款，以及可收取基于该地区的年度净销售额计算的分层销售提成。我们认为，UBT251具备 GLP-1 药物减重效果 BIC 潜力，与全球龙头诺和诺德的共同开发下，有望充分兑现药物价值。风险提示。临床试验进展不及预期风险、同靶点创新药市场竞争风险、原料药中间体板块周期波动风险、市场推广及销售不及预期风险、海外市场拓展不及预期风险。Table_Finance 财务摘要（财务摘要（百万百万人民币人民币）2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 1

6、1,353.48 13,754.45 13,758.94 15,220.87 15,400.19 16,535.57 (+/-)%16.7%21.1%0.0%10.6%1.2%7.4%毛利润 4,968.99 6,334.84 6,082.39 7,229.14 6,870.08 7,489.58 净利润 1,581.09 2,701.35 2,659.70 2,704.68 2,548.33 2,794.53 (+/-)%60.0%70.9%-1.5%1.7%-5.8%9.7%PE 5.64 4.72 8.44 10.47 11.11 10.13 PB 0.84 1.00 1.56 1.73