1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 行业专题研究行业专题研究 证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2025.07.09 反内卷视角下的造纸龙头投资机会反内卷视角下的造纸龙头投资机会 Table_Industry 造纸业造纸业 Table_Invest 评级：评级：增持增持 造纸行业专题研究报告造纸行业专题研究报告 table_Authors 刘佳昆刘佳昆(分析师分析师)王文杰王文杰(分析师分析师)021-38676666 021-38676666 登记编号登记编号 S0880524040004 S0880525040070 本报告导读：本报告导读：目前造

2、纸行业竞争激烈、盈利压力大，回顾历史，环保政策驱动上一轮落后产能退目前造纸行业竞争激烈、盈利压力大，回顾历史，环保政策驱动上一轮落后产能退出，新国标有望催化新一轮行业供给端出清。出，新国标有望催化新一轮行业供给端出清。投资要点：投资要点：Table_Summary 造纸行业供给过剩，纸价盈利处于较低水平造纸行业供给过剩，纸价盈利处于较低水平。目前各主要纸种价格、盈利均处于较低水平，开工率和库存水平短期相对稳定，长期来看造纸行业供过于求局面自 2020 年以来有所加剧，导致纸企多采取以价换量、抢占份额的竞争策略，造纸环节盈利压力较大。行业产能增长加速，过剩情况进一步加剧行业产能增长加速，过剩情况

3、进一步加剧。2010-2020 年，国内产能增长总体高于内需增长，行业产能逐步过剩，2014-2016 年为产能增速的相对低点，2020 年以来主要纸种产能增长有所加速，产能过剩情况进一步加剧。以双胶纸为例，以双胶纸为例，2020 年以来其他纸种头部年以来其他纸种头部企业企业也在加大投产力度也在加大投产力度。2020-2025E 行业预计累计新增产能 641 万吨，其中传统头部双胶纸企业太阳纸业（100 万吨）、亚太森博（95 万吨）、岳阳林纸（45 万吨）、华泰股份（40 万吨）占比仅 44%，其他如黑纸龙头玖龙纸业（185 万吨）、联盛浆纸（50 万吨），以及白卡纸龙头博汇纸业（45万吨）

4、、五洲特纸（55 万吨）均在加大投产力度，我们认为主要由于随着国内各个细分纸种赛道接近饱和，头部纸企开始加快多元化纸种布局，同时新投产能多配套自产浆线，如广西太阳 80 万吨化学浆、湖北玖龙 60 万吨化学浆、福建联盛 166 万吨化学浆等，使得新进入企业多凭借成本优势采取低价竞争策略，对纸价形成较大冲击，行业纸机盈利自 23 年下半年以来基本处于盈亏平衡线以下运行，行业开工率处于历史低位主要由于 24 年四季度某大型产线阶段性停机后仍未全面复工，短期对行业供给压力有所释放。复盘历史，复盘历史，我们认为 2015-2018 年造纸行业经历的高景气主要驱动因素是供给端影响，其中环保政策，包括制浆

5、造纸单位产品能源消耗限额强制国标的发布与实施是重要的影响因素，使得 2016-2018 年行业存量产能、新增产能均受到限制，此外落后产能持续亏损也加快了行业供给端出清，推动纸价和纸企盈利大幅度提升。展望未来展望未来。本轮周期自 21 年以来已经经历了行业产能、企业数快速扩张，以及亏损额新高和利润总额新低，但是目前行业供给端面临多个难题：1）部分纸种产线规模小，进入门槛低，如瓦楞纸、生活用纸，同时运输半径小，使得产能较为分散，头部纸厂难以利用成本优势出清小厂。2）头部纸企切入其他纸种赛道，加剧行业竞争，如双胶纸、白卡纸、箱板纸，头部企业新投产能多数具备成本优势，进入新纸种时采用低价竞争策略，使得

6、纸价-成本差持续处于低位，且新产能投放难有收敛。新版国标加强了能耗限制，尤其对现有产新版国标加强了能耗限制，尤其对现有产能能耗限制有明显提升，能能耗限制有明显提升，头部纸企新旧产能较中小纸企存量产能均头部纸企新旧产能较中小纸企存量产能均有明显优有明显优势，势，或催化行业进入新一轮供给端出清周期，同时新建产或催化行业进入新一轮供给端出清周期，同时新建产能更难满足能更难满足 1 级能耗等级要求，有望提高投产成本或减少新投产能级能耗等级要求，有望提高投产成本或减少新投产能。风险提示：风险提示：海外木浆供应链扰动、下游消费需求不及预期等海外木浆供应链扰动、下游消费需求不及预期等。行业专题研究行业专题研