云音乐-港股公司首次覆盖报告：不只是情怀和梦想亦拥有商业化的广阔前景-220514（38页）.pdf

1、非必需性消费非必需性消费/媒体及娱乐媒体及娱乐 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 38 云音乐云音乐（09899.HK） 2022 年 05 月 14 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2022/5/13 当前股价(港元) 57.050 一年最高最低(港元) 205.80/54.100 总市值(亿港元) 118.53 流通市值(亿港元) 118.53 总股本(亿股) 2.08 流通港股(亿股) 2.08 近 3 个月换手率(%) 0.43 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 不只是情怀和梦想不只是情怀和梦想，亦拥有商业化的亦拥有商业化的广阔前景广阔前景 港股公

2、司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 方光照（分析师）方光照（分析师） 田鹏（联系人）田鹏（联系人） 证书编号：S0790520030004 证书编号：S0790121100012 “音乐“音乐+社区”为灵魂，社区”为灵魂，开启开启成长新篇章，首次覆盖给予“买入”评级成长新篇章，首次覆盖给予“买入”评级 公司专注于打造独特音乐社区， 通过差异化内容奠定平台调性， 通过用户社交互动深化社区氛围， 通过多元化变现加速商业化， 顺应用户年轻化和需求多元化的在线音乐行业长期发展趋势， 随着独家版权时代的终结和 Z 世代用户成长， 商业化前景可期。我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 95.

3、83/124.52/151.38 亿元，归母净利润分别为-10.24/-4.42/1.99 亿元，对应 EPS 分别为-4.9/-2.1/1.0 元，当前股价对应 PE 分别为-14.4/-33.3/73.9 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 原创内容与原创内容与独特独特音乐社区音乐社区构筑差异化优势构筑差异化优势，Z 世代用户价值待释放世代用户价值待释放 公司积极通过 “石头计划” 、 “云梯计划” 、 “硬地围炉夜” 等计划扶持原创音乐人，截至 2021 年底沉淀了超 40 万注册独立音乐人， 为公司提供了丰富的原创音乐曲库， 基于独特社区氛围聚拢 Z 世代年轻用户情怀和音乐人梦想， 商业

4、化潜力待释放。 独家版权独家版权时代时代终结或补足终结或补足公司公司“核心曲库”“核心曲库”短板，助力其突破成长瓶颈短板，助力其突破成长瓶颈 独家版权时代， 版权是在线音乐平台获客关键， 腾讯音乐凭借独家版权优势建立用户优势，率先实现盈利。随着独家版权的终结，版权成本长期来看有望回归合理区间，云音乐有望通过加大版权投入破解“核心曲库”难题，提升曲库质量，并基于差异化内容和社区氛围优势，驱动用户规模持续增长。 基础基础音乐服务音乐服务发展发展稳健，多元化稳健，多元化变现变现加速商业化加速商业化 2021 年公司会员订阅收入实现较快增长，独家版权时代终结后，其付费率及ARPPU 有望提升。基于社区

5、优势带来的高用户粘性和年轻用户收入及消费能力的提升，公司广告变现潜力大，数字音乐或为重要增长点。以直播为主的社交娱乐服务依靠社区优势，ARPPU 行业领先，付费率与腾讯音乐相比仍有提升空间，或仍为业绩重要驱动力。此外，票务等多元化变现仍有探索空间。 风险提示：风险提示：用户增长不及预期；原创内容质量下降；续约音乐版权存在不确定性；直播行业监管政策对公司变现存在影响等。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4,896 6,998 9,583 12,452 15,138 YOY(%) 111.2 42.9

6、37.0 29.9 21.6 净利润(百万元) -2,951 -2,056 -1,024 -442 199 YOY(%) -46.4 30.3 50.2 56.8 145.0 毛利率(%) -12.2 2.0 10.2 15.3 20.2 净利率(%) -60.3 -29.1 -10.7 -3.5 1.3 ROE(%) 55.6 -27.9 -16.1 -7.5 3.3 EPS(摊薄/元) -14.2 -9.9 -4.9 -2.1 1.0 P/E(倍) -5.0 -7.1 -14.4 -33.3 73.9 P/B(倍) -2.8 2.0 2.3 2.5 2.4 数据来源：聚源、开源证券研究所（