1、证券研究报告海外公司深度药品及生物科技(HS)东吴证券研究所东吴证券研究所 1/29 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 康方生物（09926.HK）全球双抗龙头全球双抗龙头，依依沃沃西西引领引领二代二代 IO 新新时代时代 2025 年年 07 月月 07 日日 证券分析师证券分析师 朱国广朱国广 执业证书：S0600520070004 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(港元)113.00 一年最低/最高价 36.35/117.70 市净率(倍)13.56 港股流通市值(百万港元)92,390.79 基础数据基础数据 每股净资产(元)7.59 资产负债

2、率(%)47.05 总股本(百万股)897.59 流通股本(百万股)897.59 相关研究相关研究 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元）4,551 2,124 3,672 5,342 7,240 同比(%)442.19(53.33)72.88 45.47 35.53 归母净利润（百万元）2,028.30(514.52)(1,028.86)(1,059.61)664.07 同比(%)273.60(125.37)(99.97)(2.99)162.67 EPS-最新摊薄（元/股）2.26(0.5

3、7)(1.15)(1.18)0.74 P/E（现价&最新摊薄）37.50(147.84)(73.93)(71.79)114.55 Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 以双抗为基石，引领肿瘤免疫以双抗为基石，引领肿瘤免疫 2.0 时代时代：康方生物是一家致力创新抗体新药的公司。其开发的 ACE 平台和 Tetrabody 技术助力开展了 20 多条管线。2022 年公司的 AK104，全球首个 PD-1/CTLA-4 双抗获批上市。后续的 AK112（PD-1/VEGF）同样是极具竞争力的产品，已与 Summit达成海外。公司多款核心产品接近商业化阶段，产品销售收入

4、保持稳定增长，2024 年达到 20.02 亿元，毛利率 86.4%。公司广义现金充足，2024年为 73 亿元，足以支撑后续管线进入商业化放量。管理层行业经验丰富，公司整体研发能力强劲。AK112 头对头击败头对头击败 K 药，有望成为全球下一代药，有望成为全球下一代 IO 基石产品基石产品：AK112 头对头击败 K 药，有望成为全球下一代 IO 基石产品：针对 NSCLC，AK112在国内已经获批 2 个适应症（2L EGFRm 和 1L PD-L1+），IO 经治及围术期也在临床开发中，未来将持续覆盖更多 NSCLC 更多人群。海外方面，NSCLC 的 3 项 III 期临床顺利进行中

5、，HARMONi 研究完美复现国内数据，意义重大！HARMONi-3 研究将适用人群从非鳞癌扩大至全人群，针对 PD-L1 强阳性患者的 HARMONi-7 研究已经在 25 年初启动。此外，公司正大力推进依沃西在 1L 结直肠癌、1L 胆管癌、1L 头颈鳞癌、1L 三阴性乳腺癌、1L 胰腺癌等适应症的布局，全面挑战全球最优 SOC，重塑全球肿瘤免疫临床格局。我们预测 AK112 风险调整后峰值收入为 2035 年的 171 亿元。其中海外销售突破 100 亿美金、销售分成至少 70 亿元人民币。国内销售约 101 亿元人民币。AK104 不断拓展适应症不断拓展适应症：AK104 是目前唯一一

6、款上市的 PD-1/CTLA-4双抗，后续竞争对手中仅 AstraZeneca 的 Volrustomig 进展较快。而与之相比 AK104 独特的分子设计使其安全性更佳，NSCLC 适应症中 3 级以上 TRAE 发生率为 48.2%对 75.7%，具有明显优势。AK104 同时在扩展适应症，有 5 项注册临床在同步推进中。2025 年 5 月 1L 宫颈癌适应症在国内获批，mPFS 达到了 12.7 个月，大幅优于现行方案的 8.1 个月。24 年 9 月 1L 胃癌适应症也已获批，后续 AK104 预计将进入快速放量的阶段。5 项注册临床涉及肝癌、胃癌和肺癌，此前前的 II 期临床中也有