1、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2025 年年 07 月月 04 日日宏观专题研究宏观专题研究研究所：证券分析师：夏磊STable_Title黄金价格波动的底层逻辑黄金价格波动的底层逻辑最近一年走势相关报告宏观深度研究：影响土地市场的五大因素*夏磊2025-06-18宏观深度研究：关于关税：特朗普的核心团队在想什么？*夏磊2025-06-01宏观深度研究：土地市场的新变化*夏磊2025-05-12金融政策 加力 稳市 场 稳预 期*夏 磊 2025-05-08政治局会 议的 五大 政 策部 署*夏 磊 2025-04-25本篇报告试图回答以下核心问题：1、黄金价格波动的核心逻辑；2、

2、如何看未来黄金走势。黄金是一种不可再生资源，被广泛作为消费品、投资资产和避险工具，兼具货币、商品与金融三重属性。黄金价格波动不仅紧扣全球经济脉搏，还与实际利率起伏、地缘政治动荡、主要经济体央行货币政策和购金行为、市场供需关系变化、其他突发性风险事件等因素密切相关。黄金价格不仅有周期的波动，也有加速上涨的趋势。1973 年布雷顿森林体系瓦解后，黄金价格历时35年3个月于2008年3月达到1000美元/盎司；再经过 12 年 4 个月，于 2020 年 8 月突破 2000 美元/盎司；至 2025 年 3 月，仅用约 4 年 7 个月便突破 3000 美元/盎司。在惊涛骇浪的全球变局之中，黄金价

3、格屡创新高，其波动蕴含的深层逻辑折射出全球经济政治格局的深刻变革。本文将尝试解析黄金价格的核心动因，揭示其运行的内在规律。黄金的黄金的四大需求及其四大需求及其变化趋势变化趋势投资需求、央行购金投资需求、央行购金、金饰和科技用金金饰和科技用金是是黄金的四大需求来源。黄金的四大需求来源。根据世界黄金协会统计，2024 年黄金投资需求占 25.7%、央行购金占23.6%、金饰占 43.7%、科技用金占 7.1%。其中，金饰和科技用金需求量较为稳定，2010-2024 年合计 2500 吨/年左右。金饰需求珠宝是黄金需求量的最大来源，2010-2024 年平均占比为 49.6%。全球央行与投资者共同推

4、动黄金需求走强全球央行与投资者共同推动黄金需求走强，2024 年二者占总需求比重达 49.2%。投资需求跟随黄金价格宽幅波动，2010-2024 年投资需求占黄金总需求比重均值为 29.1%，2025 年第一季度占比达42.1%。全球央行持续增储黄金，2022-2024 年，各国央行净购金连续三年超过 1000 吨，相当于全球矿产金的近 30%，各经济体央行购金需求占总需求的比重从 2011-2021 年的平均 11.6%增至2022-2024 年的 23.2%，2025 年第一季度有所放缓，占比 18.6%。黄金价格的三大估值体系黄金价格的三大估值体系生产成本是金价的基本生产成本是金价的基本

5、“底线底线”支撑。支撑。黄金的供给来源主要包括矿产金、再生金和生产商净避险，2013 年到 2025 年第一季度，这三证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2者占黄金总供给的比重均值分别为 74.3%、25.6%和 0.1%，金矿开采量决定着黄金供给，开采成本决定着黄金的内在价值。当市价高于开采成本时，金矿企业通常会增加开采量来获取更多利润，导致黄金供给增加，推动金价下行。反之，当市价低于开采成本时，金矿企业将减产甚至停产，导致黄金供给减少，推高金价。近几十年来，金矿平均生产成本随着金价走强而同步攀升，尤其是 2020 年末以来，由 2020 年四季度的 1003 美元/盎司涨至 2024

6、年三季度的1456 美元/盎司，上升了 45%，同期金价涨幅 32%。实际利率是驱动黄金价格周期波动的关键因素。实际利率是驱动黄金价格周期波动的关键因素。黄金是一种无息资产，其吸引力与债券等其他资产的相对收益率直接相关。当实际利率上升时，债券等固定收益资产回报增加，持有黄金的机会成本上升，投资者倾向于减仓黄金，金价承压。反之，实际利率下降时，黄金的机会成本降低，吸引力增强，金价上涨。美联储自 2022 年 3月进入加息周期，到 2023 年 7 月，共 11 次加息、累计 525BP，将联邦基金利率目标区间上调到 5.25%至 5.5%之间，并一直持续至2024 年 9 月。美联储维持高利率政