1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2025 年 7 月 3 日 公司研究公司研究 全球协作机器人龙头厂商，加速实现具身智能商业化全球协作机器人龙头厂商，加速实现具身智能商业化 越疆（2432.HK）投资价值分析报告 增持（首次）增持（首次）全球协作机器人龙头，全球协作机器人龙头，2022024 4 年净利润减亏明显。年净利润减亏明显。越疆是全球领先的协作机器人及具身智能解决方案提供商，2023 年以 13%的市占率位居全球协作机器人出货量第二、中国第一。目前公司已累计出货超 8 万台，产品覆盖工业制造、医疗健康、商业服务等 15 余个行业，服务比亚迪、富士康等超 80 家全球 50

2、0 强客户。2024 年公司加速全球化布局，全年实现营收 3.74 亿元，同比增长 30.3%；经调整后净亏损 3650 万元，同比大幅收窄 55.4%，经营效率持续优化。协作机器人行业正迎来协作机器人行业正迎来“AI+“AI+柔性制造柔性制造”双重驱动的双重驱动的数百亿级数百亿级市场机遇。市场机遇。与传统工业机器人相比，协作机器人在安全性、灵活性和场景适应性上具备显著优势，而 AI 技术对两者的差异化赋能进一步放大了这一差距：工业机器人通常运行于结构化环境，依赖预编程的固定轨迹和刚性控制逻辑，其封闭式系统难以实时响应动态变化；而协作机器人天然强调人机交互和环境反馈机制，其力控传感、视觉识别与

3、运动规划构成的闭环系统，为强化学习、模仿学习等 AI 算法提供了天然基础。从产业链来看，上游减速器、伺服系统等核心部件国产化率快速提升，中游市场 CR5 集中度达 46.3%，下游目前工业场景需求仍为主流，但灼识咨询预计商业、医疗、科研教育等新兴场景需求增速或更快。根据灼识咨询预测，全球协作机器人市场规模将在 2028 年达到 50 亿美元，2023-2028 年预计年复合增长率 37%；而人形机器人作为新兴方向，高工机器人产业研究所预计到 2030年全球人形机器人市场销量将接近 34 万台，市场规模将超过 640 亿元，成为工业 4.0 时代的关键基础设施。越疆的核心竞争力越疆的核心竞争力体

4、现体现在技术在技术+产能产能+全球化生态全球化生态+具备具备多元多元场景场景经验经验。1)1)技术技术方方面面，公司核心技术覆盖机器人控制器、伺服电机、AI 算法等全技术链，核心部件国产化率达 100%；AI 多模态交互平台 X-Trainer 更将新任务训练时间从 72小时压缩至 4 小时，技能学习效率提升 18 倍。2)2)产品产品方面方面，公司覆盖六轴、四轴、复合机器人及人形机器人全品类，其中 25M3 发布的人形机器人 Dobot Atom 起售价 19.9 万元，有望于 2025 年中量产。3)3)产能布局上产能布局上，日照生产基地年产能 10 万台，将机器人重复定位精度提升至行业领

5、先的0.02mm，产品开箱合格率99.5%，有望支撑公司在东南亚、墨西哥等新兴市场的快速扩张。4)4)客户客户方面方面，全球超 80 家 500 强客户也体现出公司产品及服务的优质；5)5)场景方场景方面面，公司工业场景经验丰富，并将服务能力加速拓展至医疗、商业、教育等领域，逐步积累跨领域的技术融合与场景创新能力。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：综合来看，我们看好越疆：1)全球协作机器人龙头地位，商业化能力有望持续验证；2)全栈自研技术壁垒全球领先，有望为公司后续发展及降本奠定基础；3)全球化布局成效显著，受益于制造业转移红利及人口老龄化背景；4)积极切入具身智能&人形机器人行业，

6、打开公司长期成长空间。我们预计公司 2025-2027 年营收分别为 5.0/6.7/8.9 亿元，对应同比增速分别为34%/33%/33%，对应每股营收分别为 1.24/1.66/2.20 元。结合相对估值，当前股价对应 25-26 年 PS 分别为 43/32x，预测 PS 高于可比公司均值，参考绝对估值股价合理范围位于 48.50-98.77 港元。首次覆盖，给予公司“增持”评级。风险提示：风险提示：下游市场需求不及预期、行业竞争加剧、关税政策变动风险、全球拓展不及预期、人形机器人技术迭代不及预期风险、次新股股价波动风险。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 2 202