1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 海外公司海外公司（中国香港）（中国香港）证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2025.07.03 社交基因赋能音乐生态，年轻化社区加速商业化社交基因赋能音乐生态，年轻化社区加速商业化 网易云音乐网易云音乐(9899)Table_Industry 传播文化业 Table_Invest 评级：评级：增持增持 Table_CurPrice 当前价格(港元)：241.00 Table_Market 交易数据交易数据 52 周内股价区间（港元）89.75-247.20 当前股本（百万股）218 当前市值（百万港元）52,448

2、公司更新报告公司更新报告 table_Authors 秦和平秦和平(分析师分析师)高翩然高翩然(分析师分析师)021-38676666 021-38676666 登记编号登记编号 S0880523110003 S0880525040066 本报告导读：本报告导读：持续深化社交属性与持续深化社交属性与 UGC 生态，盈利改善潜力可观。生态，盈利改善潜力可观。投资要点：投资要点：Table_Summary 维持“增持”评级。维持“增持”评级。我们预计公司 25-27 年经调整净利润为18.15/20.81/22.79 亿元（前值为 18.04/19.64/21.98 亿元）。参考可比公司估值，考虑

3、到网易云音乐付费用户增长仍有较大空间，给予FY2025 年 PE 30X，更新目标价 274HKD（参考 25 年 7 月 1 日港币人民币汇率，1HKD=0.9125CNY），维持“增持”评级。在线音乐服务行业进入壁垒较高，市场集中度较高。在线音乐服务行业进入壁垒较高，市场集中度较高。行业的进入壁垒较高，主要体现在高昂的内容版权成本、庞大的用户规模及流量优势、成熟的音乐生态和社区运营体系，以及技术投入和版权管理体系的复杂性，使得新进入者难以在短期内形成有效竞争力。海外唱片公司较为集中，拥有“价格制定者”的地位，造成海外流媒体平台盈利能力较弱。国内上游较为分散，2021 年取消独家版权，版权溢

4、价收窄，内容成本优化，国内音乐流媒体平台竞争格局较为稳定。差异化定位，培育充满活力的音乐社区生态。差异化定位，培育充满活力的音乐社区生态。网易云音乐强于社区黏性与独立音乐生态，腾讯音乐胜在版权与场景多元化，汽水音乐依托抖音流量抢占下沉市场，三者形成“情感社区、综合娱乐、短视频衍生”的差异化竞争格局。参考 Questmobile，25 年 5 月，网易云音乐、QQ 音乐、酷狗音乐、酷我音乐、汽水音乐的月活分别是1.48/1.92/2.21/1.19/0.95 亿人。网易云音乐是出生于 1990 年或以后用户占比最高的音乐平台，依靠乐评等社交生态玩法吸引并留住了大量年轻的用户群体；重视内容制作和创

5、作，独立音乐人数量领先。增强以音乐为中心的变现水平，专注成本优化提升盈利能力增强以音乐为中心的变现水平，专注成本优化提升盈利能力，付费付费用户增长成为核心驱动力。用户增长成为核心驱动力。20-23 年，网易云音乐在线音乐服务业务的月活由 1.8 亿增长至 2.1 亿，付费用户数由 0.16 亿增长至 0.44 亿，付费渗透率由 8.8%增长至 21.4%。ARPPU 区间相对稳定，23 年为6.9 元/月。在会员规模扩张的情况下，会员的留存率、听歌时长及活跃度逐年提高。风险提示：风险提示：政策监管风险，商业化变现不及预期，行业竞争加剧，内容成本上涨等。Table_Finance 财务摘要（财务

6、摘要（百万百万人民币人民币）2021A 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 6,998 8,992 7,867 7,950 8,205 8,884 9,596(+/-)%42.9%28.5%-12.5%1.1%3.2%8.3%8.0%毛利润 143 1293 2103 2,682 2,847 3,258 3,576 毛利率 2.0%14.4%26.7%33.7%34.7%36.7%37.3%经调整净利润-1044-115 819 1700 1,815 2,081 2,279(+/-)%-107.7%6.8%14.7%9.5%经调整 PE-21.3