1、宏观研究 国内经济 证券研究报告“新增长”系列报告 2025 年 06 月 25 日 新“三万亿”投资会在哪？“新增长”系列专题报告 证券分析师 赵伟 A0230524070010 屠强 A0230521070002 研究支持 耿佩璇 A0230124080003 联系人 屠强(8621)23297818 一问：需求的增量“蓝海”？当前服务业投资有 3.3 万亿空间，长期消费服务化趋势或再拉动投资。相较历史趋势，服务业实际投资与潜在投资间存在 3.3 万亿缺口。2024 年居民人均服务性消费较历史趋势的缺口为 2093 元，以全国 14 亿人口记，全国服务消费潜在缺口接近 3 万亿，或对应 1

2、.8 万亿投资缺口。另外过往服务业投资占 GDP 比重与增加值占比变化长期趋同，但 2016 年服务业增加值占比保持韧性下，投资占比却呈现持续回落态势，与增加值相匹配的潜在投资缺口或为 1.5 万亿。短期来看，制约服务消费修复的关键是消费时间“腰斩”；但居民自平衡机制及关税“正外部性”均有反内卷效果。居民“内卷”导致消费时间减少，而服务消费更依赖居民体验与具体场景，更易受到消费时间减少的挤压。但目前我国“反内卷”政策已聚焦居民，包括鼓励“带薪休假”、“弹性工作制”等。居民反内卷“自平衡”机制与关税的“正外部性”也使内卷不会是长期趋势。长期来看，人均 GDP 在 1-3 万美元时，消费呈现“服务

3、化”趋势，服务消费占总消费比重年均上行约 0.6pct，且人口结构转变加速推进该趋势。全球经验显示，人均 GDP 达到 1 万美元后，商品消费的弹性变小、服务消费空间打开，服务占总消费比重每年提升约 0.6pct。且未来中老年等消费服务的人口增速更快，数据上老龄化率每提升 1pct，服务消费占比上行约 1.3pct。二问：需求拉动供给的国际经验？服务业供需自循环背后，投资同步上行，家庭化、适老化是重点。全球经验显示，居民偏好由商品向服务转变过程中，会形成需求带动供给、投资增长的正向循环机制。典型如美国生活性服务性投资占 GDP 与增加值占比变化走势较一致；日本在 20 世纪 60-90 年代期

4、间，服务业营收占全行业比重上行 7.3pct，固定资产占全行业比重上行 19.5pct。细分领域看，居民的文化、休闲娱乐等个性化需求提升，推动相关行业优化消费场景，同时带动投资持续增加。在人口老龄化等结构性因素推动下，人均 GDP 实现 2 万美元时，服务业投资或有 3.7 万亿左右的额外增量。1970 年日本进入老龄社会后，服务业投资超额提升；人均 GDP 达到 2 万美元时，服务业投资占总投资比重提升为 11.6%，卫生业投资贡献最大。目前，我国服务业投资占比仅 6.9%；参考日本经验，若人均 GDP 为 2 万美元，服务业投资占比亦上行至 11.6%，投资或有 3.7 万亿空间。具体领域

5、中，居民家庭服务需求攀升，以家政为代表的相关行业投资成为重点。以日本为例，随着人口老龄化、家庭小型化现象加剧，家庭服务需求快速提升，数据上表现为家庭服务 CPI 增长 4.3倍、涨幅超过所有项目 CPI（2.1 倍）。受益于日本职业安定法等法律保障及完备的家政教育体系，日本家庭服务体系较为全面，包括基础家务、专业清洁保养、儿童看护、养老服务等。“适老化”投资是另一重点，投资领域由卫生延伸至文体娱、居民服务等行业。日本在 1970 年迈入了老龄化社会后，增加养老院床位，增设日间照料中心；2003 年疗养床位占比较 1993 年上行20.8pct 至 21%。此外，日本也出台了都市再生计划，包括设

6、置多功能广场、坡道，增设人行通道。2000 年开始规定住宅改造的内容，包括安装扶手和栏杆、不同地面高差间的过渡；数据上日本居民住房的维修及保养支出占总支出比重自 2000 年 2.8%提升至 2025 年的 3.4%。三问：哪些领域投资空间可期？过往服务业侧重服务企业，未来“投资于人”的增长空间广阔。我国制造业增加值占比偏高，服务业增加值占比已趋近韩国水平，而生活性服务业增加值占比仍偏低，反映出我国服务业对居民需求关注不足。从中国工业、包括主要国家工业占全球比重来看，中国已达到绝对高点(28.8%)。2023 年服务业增加值占比为 54.6%，仅低于韩国 3.8%。而剔除地产、生产性服务业后，