1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分履约形态适配中国土壤，即时零售潜力或超预期履约形态适配中国土壤，即时零售潜力或超预期即时零售行业研究即时零售行业研究一般零售证券研究报告/行业深度报告2025 年 06 月 30 日评级评级：增持增持（首次）（首次）分析师：苏畅分析师：苏畅执业证书编号：执业证书编号：S0740523110001Email：分析师：郑澄怀分析师：郑澄怀执业证书编号：执业证书编号：S0740524040004Email：基本状况基本状况上市公司数59行业总市值(亿元)5,581.43行业流通市值(亿元)5,247.73行业行业-市场走势对比市场走势对

2、比相关报告相关报告报告摘要核心观点核心观点：受制于较高履约成本受制于较高履约成本，即时零售在发源地美国现仍是小众市场即时零售在发源地美国现仍是小众市场。但在中国但在中国，在强烈的便捷需求在强烈的便捷需求，与显著成本结构优势共振下与显著成本结构优势共振下，即时零售较大概率成为一种主流的即时零售较大概率成为一种主流的零售模式零售模式。美团在履约体系与用户心智上具有较为显著优势美团在履约体系与用户心智上具有较为显著优势，即时零售业务的发展有即时零售业务的发展有望为其提高估值潜力。望为其提高估值潜力。各国零售行业演进的理念是一致的各国零售行业演进的理念是一致的，但最优履约形态受到人口但最优履约形态受到

3、人口、城市形态等因素影响城市形态等因素影响。基于对零售行业国别对比研究，我们发现优秀的零售企业均有着一致的理念：为消费者降低交易成本。但具体的履约形态，在不同的国家土壤下有着不同的解，如：电商履约-美国适合仓配，中国则以快递为主。线下零售-便利店起于美国，却盛于日本。即时零售起源于美国，但其更适配中国土壤。即时零售起源于美国，但其更适配中国土壤。即时零售是时效 30 分钟左右的送货上门服务，其在美国的发展可追溯至互联网泡沫时期的 Webvan（1996），后 Instacart、亚马逊接过衣钵。但碍于高昂的履约成本，该模式始终是小众市场。中国在即时零售的探索远晚于美国，但如今市场规模却显著领先

4、，美团闪购作为模仿者订单量已接近Instacart 的 12 倍，且差距仍在扩大。商务部预计 25 年即时零售市场规模近万亿，远期有望超过 2 万亿。需求侧需求侧：中国居民对于便捷购物有着较强的诉求中国居民对于便捷购物有着较强的诉求。相对于美国“囤货式”购物，中国居民购物习惯与日本更为接近：以小规模、多频次采购为主，因此对购物便捷性有更高需求。随着家庭小型化，以上趋势将得到加强。而相对于日本，中国居民闲暇时间更为稀缺，这将进一步提高消费者用金钱购买时间（送货上门）的动机。供给侧供给侧：送货上门成本系统性低于美国送货上门成本系统性低于美国，提高了渗透潜力提高了渗透潜力。城市形态上，中国人口分布密

5、集，降低了每单的配送时长。社会结构上，中国居民劳动时间价值占财富分配比例低，且存在较为明显的城乡二元结构。因此中国存在以农村户籍人口为主的低成本配送体系。以上二者结合，中国配送上门成本显著更低，美团单均骑手成本不足Doordash 的 1/7。考虑成本结构差异，同样对便捷有强需求，日本以便利店的形式实现，而中国或许将以更为极致的到家形式实现。高效履约是核心竞争点，美团依靠与外卖业务共享骑手网络实现成本与稳定性领先高效履约是核心竞争点，美团依靠与外卖业务共享骑手网络实现成本与稳定性领先。即时零售整体上分为前置仓模式和平台模式，前者更接近于线下零售业，供应链建设与运营能力是关键。而后者则更接近于时

6、效敏感型的同城物流生意，履约体系的稳定性是竞争核心。当下平台型即时零售是行业发展重点，与外卖共享骑手网络能够有效改善成本与履约稳定性，因此美团在该业务中占据着显著的竞争优势。投资建议投资建议：美团有望成为即时零售行业发展的最大获益者美团有望成为即时零售行业发展的最大获益者，提高市值潜力提高市值潜力。美团在即时零售领域布局较为全面，平台型市场闪购先发优势显著，前置仓领域小象超市有后来居上的势头。仅看闪购业务，当下基本不贡献利润，但中期维度有望贡献 160 亿左右经营利润，较为明显的提高企业价值。同时建议关注叮咚买菜，公司在华东地区建立了较为明显的订单密度优势，业务已实现盈利，后续受益于行业整体趋