1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 白酒白酒 2025 年年 06 月月 27 日日 白酒行业专题报告 推荐推荐（维持）（维持）雾锁千嶂破，目向星河开雾锁千嶂破，目向星河开 政策加压，白酒行业正经历极致压力测试政策加压，白酒行业正经历极致压力测试。白酒行业去库周期、商务需求疲软的背景下，行业底部原预计在年中显现（详见年度策略阳光总在风雨后等报告观点）。随着 5 月 18 日国务院反对浪费条例出台，本是打击腐败之风，也是酒类消费正本清源之举，但部分地区在执

2、行上层层加码，从严查“违规吃喝”演变成“吃喝违规”，致使餐饮酒水消费短期承压，这在原有分析框架中是未能预料。当前年中时点看，原在电商促销、酒企年中集中发货等压力下，重点酒企批价本就承受年内最大的压力测试，而近期政策执行加码更导致重点酒企批价下探幅度大于预期。酒企增长与价格关键抉择期，降低年内既定目标或是破局最优解。酒企增长与价格关键抉择期，降低年内既定目标或是破局最优解。事实上，酒企在今年初制定增长目标时，在“增长-去库和稳价”凸显的三角矛盾中已审时度势，适度降低了年度增长目标。但当下限制政策加码，放大了需求压力，当前打破负向循环的关键或是敢于果断停货主动调整报表，并进一步补贴渠道和消费者，才

3、能重构市场秩序，为行业复苏筑牢根基。从行业特性看，头部酒企作为地方经济与财政的重要支柱，其长期稳健发展更具战略价值，建议头部酒企把握当前政策窗口期，与主管国资部门展开深度沟通，基于一季度良好的报表基础，进一步调整全年增速目标，放宽对后三个季度业绩增幅的考核压力。我们认为，这一调整并非妥协，而是行业发展规律之必然，以短期目标让步，换取价格体系稳定与品牌长期价值建设的必要战略选择。短期观测指标：一是政策执行回归边界，二是酒企降低年报目标，预计三季短期观测指标：一是政策执行回归边界，二是酒企降低年报目标，预计三季度预期底部将明确。度预期底部将明确。政策环境看，从社论到执行尺度有边界将是重要指标，本周

4、人民网、新华社已先后发布评论“禁止违规吃喝，不是吃喝都违规”、“整治违规吃喝，不是一阵风不能一刀切”，当前官媒舆论先政策执行层层加码和一刀切现象纠偏，后续重点观察此前被层层加码影响的非公务用餐喝酒场景恢复情况。行业层面看，卸下包袱是走向新途的前提，重点观察头部酒企在业绩与批价之间抉择期，能否主动下修全年增长目标。我们判断，市场对全年盈利预期下修幅度将在中报前后逐步明确。“新老消费”对比思考：价格为供需外化，短期供给调整更为有效。新老消费”对比思考：价格为供需外化，短期供给调整更为有效。今年资本市场消费板块呈现显著两极分化，以白酒与泡泡玛特为代表的“新消费”对比尤为突出，新消费在需求快速渗透下展

5、现趋势力量，而白酒正处于行业出清期，两者当前估值差距显著。对比来看：茅台与泡泡玛特都是兼具卓越消费属性、收藏和金融属性的超强品牌，茅台三种属性多售中于标品一身，而泡泡玛特独特属性分散在 IP 标品、隐藏款、限量款中，其中价格是其属性的标签体现。而差异一是需求粘性：一是需求粘性：茅台饮用属性驱动更强单瓶复购，泡泡玛特收藏属性强调横向延展需求；二是产品矩阵：二是产品矩阵：茅台产品纵向升级延伸，泡泡玛特 IP横向扩张延展；三是周期属性：；三是周期属性：茅台经济周期色彩深厚，当前需求转型培育周期更长；而泡泡玛特更依赖经营周期，考虑其单一 IP 生命周期相较白酒大单品更短，业绩及估值高增主要靠 IP 不

6、断推新支撑。总结来看，数年前茅台升温-加速-泡沫三阶段大级别行情正在泡泡玛特新生 IP 迭代中不断上演。我们认为流通价格稳定是企业良性经营的基础，其本质在于保持供需紧平衡状态。短期需求难以调整背景下，供给端调整为必要手段，泡泡玛特放量稳价、茅台控货挺价均为有效举措。投资建议：优质红利资产视角，建议重视龙头白酒战略性底部吸筹窗口。投资建议：优质红利资产视角，建议重视龙头白酒战略性底部吸筹窗口。尽管短期需求压力凸显，但极致的压力测试预计时长有限，且头部白酒长期商业属性优秀、竞争力突出，当前股息率普遍已达 4%以上，作为优质红利资产的吸引力正在放大。同时考虑茅五等龙头企业占沪深 300、上证 50